第九章 CEO激励机制

第九章 CEO激励机制

如何激励处于委托代理关系中的CEO是现代公司治理的重要问题,关于这个问题的经济学及管理学文献可谓汗牛充栋。本章对CEO业绩评价和激励机制问题做一简要概述。具体来说,包括以下问题:

★不同业绩指标的信息含量;

CEO业绩指标的选择;

CEO报酬对业绩的敏感性;

CEO报酬的非业绩因素。

 

第一节 不同业绩指标的信息含量

Ball and Brown(1968)研究发现,盈利数据的信息含量显著高于现金流量。

Beavr and Dukes(1972)研究发现,非正常(abnormal)盈利与非正常股票报酬之间的联系显著高于非正常现金流量与非正常股票报酬之间的联系。Patell and Kaplan(1977)研究发现,盈利与现金流量之间的关联度很高。

Dechow1994)研究以应计制(accrual)会计盈利和已实现现金流量之间的信息含量区别。Dechow认为,在有效市场下,股票价格综合了各方面的信息,所以,与股票价格变化相关性越强,表示这个变量包括信息量越多,所以,Dechow实际上是要检验会计盈利与现金流量这两个变量,谁与股票价格变化更相关些。Dechow认为,如果以现金流量来评价业绩,则高管层可能通过控制现金的支付或收款时间来控制这个指标,所以,可能歪曲企业业绩。在应计制会计盈利下,企业无法通过操纵收付款时间来控制业绩,所以,改善了业绩指标的信息含量。当然,在应计制下,了有一定的操纵机会,但是相关的会计原则将这些操纵限制在一定的范围。从长期来说,时间越长,应计制会计盈利与现金流量之间的差别缩小,所以,会计盈利与现金流量之间的信息含量之差别也会减少。以上述认为为基础,Dechow提出的假设如下:

假设1:在短期内,会计盈利与同期股票报酬之间的关联度要强于已实现现金流量与同期股票报酬之间的关联度(Dechow选择的短期是一年和一个季度)。

假设2:已实现现金流量与同期股票报酬之间的关联度随着业绩评价时间跨度的增加而改善,即时间越长,二者之间的关联度越强(Dechow选择的长周期为4年)。

假设3:相对于会计盈利与同期股票报酬之间的关联度,企业的应计总金额越大,已实现现金流量与同期股票报酬之间的关系度越低。

假设4:经营周期越长,营运资本变化越大,已实现现金流量与股票报酬之间的关联度越低。

为了检验这些假设,DechowNew York Stock ExchangeAmerican Stock Exchange收集了a sample of26,793 firm-quarter observations, 30,489 firm-year observations, and 10,041firm-four-year observations.根据这些数据,Dechow进行统计分析,提出的结论是,所有的四个假设均得以支持。所以,Dechow认为,会计盈利的信息含量多于已实现现金流量。

BiddleBowenWallace (1997) 研究EVA与盈利、投资报酬、经营现金流量这些指标之间的信息含量差别,这些指标中,盈利和投报酬是传统的会计指标,经营现金流量没有采用应计制,而EVA则是对盈利进行调查并考虑全部资本成本之后的数据。对于信息含量,BiddleBowenWallace从两方面进行考虑,一是股票报酬的变化,二是企业价值(股票市价与债券市价之和)的变化,因为在有效资本市场中,股票价格和债券价格的变化综合了全部信息。BiddleBowenWallace研究两个问题,第一,EVA(经济增加值),EBIT(息税前利润),RI(投资报酬率),CFO(经营现金流量)这五个指标的相对信息含量的比较,即这五个指标的变化与同期股票报酬或企业价值变化的相关性大小的比较。第二,由于EVA是从EBIT而来的,那么,EVA的独特内容是否有增量信息含量,即EVA对应计制的调整项目和权益资本成本是否能提供一些EBIT不能提供的信息,即这些项目的变化与同期股票报酬或企业价值变化的相关性如何。

为了检验这些问题,BiddleBowenWallace采用773个企业,1984年至1993年的数据,分别采用1年、2年、5年为时期周期,检验所需要检验的相关性,检验的结果如下:就相对信息含量(第一个问题)来说,EBIT高于RIRI高于EVA,这三个指标都高于CFO;就增量信息含量来说,EVA的独特内容没有显著性。

EastonHarris1991研究市盈率对股票报酬率的解释力,市盈率用全部盈利与期初股票价格之比表示。EastonHarris采用1969198620188组美国企业的数据(每个企业每一年的数据算作一组数据)进行统计分析,结论是:市盈率对股票报酬率有很强的解释力。

BurgstahlerDichev1997)研究盈利和股东权益账面对股东权益价值(市场价值)解释力。BurgstahlerDichev认为,股东权益价值是盈利和权益账面价值的凸函数(convex function),权益账面价值表示企业拥有的资源,盈利表示企业以资源的使用状况,当盈利与权益账面价值之比较高时,表示企业会持续地按现有方式使用资源,盈利是在权益价值的决定中起主要作用;当盈利与权益账面价值之比较低时,企业可能改变资源的使用方式,此时,权益账面价值在权益价值决定中起主要作用。BurgstahlerDichevCompustat数据库所有企业 19761994的数据验证了上述观点。

Bowen, BurgsthlerDaley1986)研究盈利与各种现金流量之间的关系,盈利指标用非常项目前盈利表示,称为NIBEI。现金流量的量度指标分为传统指标和现行指标,传统指标包括:NIBEI加折旧的摊销项目,称为NIDPRNIDPR基础上调整计入正常盈利但不影响现金流量的盈利或损失项目,称为WCFO;现行指标包括:WCFO基础上调整非现金流动资产和非现金流动负债项目本期变化金额,称为CFO,也就是经营活动现金流量;CFO基础上加上资产处置收益、投资处置收益及对其它企业投资增加额,称为CFAI;在CFAI的基础上,再加上本期净融资金额,称为CC

根据研究的问题,Bowen, BurgsthlerDaley要检验的假设如下:(1)传统现金流量度量指标与现行现金流量度量指标相关吗?(2)应计制基础的盈利与现金流量指标相关吗?(3)盈利与现金流量指标谁能更好地预测未来现金流量?

Bowen, BurgsthlerDaleyCompustat数据库324家企业10年的数据检验这些假设,第一个假设检验的结果是不相关,即传统指标不能代表现行指标;第二个假设检验的结果是:CFOCFAICCNIBEI之间的关联度显著低于 NIDPRWCFONIBEI之间的关联度,但是都不是显著相关;第三个假设的检验结果是,未能发现这两类指标中哪一类的预测能力更好。

Bowen, BurgstahlerDaley987)研究应计制指标和现金流量指标的增量信息含量。Bowen, BurgstahlerDaley的观点是,应计制指标和现金流量指标都有增量信息含量,他的两个假设如下:假设1:现金流量具有同期应计制盈利之外的增量信息含量;假设2:应计制盈利指标具有同期现金流量之外的增量信息含量。Bowen, BurgstahlerDaley选择的指标如下:对于应计制盈利指标,选择了两个指标,一是非正常项目前盈利(NIBEI),一个是NIBEI调整不产生营运资本的内容,称为WCFO;对于现金流量,Bowen, BurgstahlerDaley选择经营活动的现金流量(CFO)和CFO基础上调整投资活动现金流量,称为CFAI。为了检验这些指标的增量信息含量,需要检验这些指标的非预期变化与股票非预期报酬率之间的有关系,如果二者之间的关系很显著,则说明有信息增信息含量,否则就没有增量信息含量。对于应计制盈利指标和现金流量指标的非预期变化,Bowen, BurgstahlerDaley采用这些指标的变化率,即以年初数为基数,计算变化率。对于股票非预期报酬率,Bowen, BurgstahlerDaley先用资本资产定价模型确定预期报酬,然后用会计报告公布后2个月内的实际报酬率与预期报酬率之差来计量。

根据这些设计,Bowen, BurgstahlerDaley美国COMPUSTAT数据库中98个企业9年的数据进行统计分析,结果是,除了WCFO外,其他指标均与股票非预期报酬率显著相关。所以,Bowen, BurgstahlerDaley认为,应计制指标和现金流量指标都有增量信息含量。

 

第二节 CEO业绩指标的选择

如何激励处于委托代理关系中的CEO是现代公司治理的重要问题,关于这个问题的委托代理经济学文献可谓汗牛充栋。但是,从会计的角度来说,解决这个问题的关键之一是CEO业绩指标的选择。所以,CEO业绩指标一直是会计研究的热点问题,本节对这方面的主要文献做一个综述。根据这些文献的主题,本节将它们分为四个部分,一是CEO激励方案中选择什么样的业绩指标?二是如何确定这些指标的权重?三是这些指标会对CEO的决策产生什么样的影响?四是这些指标的基准水平如何,是平庸还是优秀?

 

一、选择什么指标

CEO业绩指标选择主要有两个问题,一是选择会计基础业绩指标,还是选择股票市场基础业绩指标;二是在会计基础业绩指标中,是选择应计制指标还是现金流量指标。从研究的结果来看,主流观点是会计基础业绩指标和市场基础业绩指标的结合,并且在会计基础业绩指标中主张以应计制指标而不是现金流量为主。

FASB1978主张,在财务报告中应采用应计制的盈利而不是现金流量。

LambertLarcker1987研究了CEO激励方案中的股票市场基础业绩指标和会计基础业绩指标的使用情况,业绩的市场指标用股票报酬率表示,即资本利得加红利/股票期初价格,业绩的会计指标用权益报酬率表示,即非正常项目前盈利/普通股金额,CEO报酬只包括现金部分,即工资加年终奖金表示,不包括其它项目。他们以委托代理理论为基础,采用370家《Forges》企业15年的数据进行统计分析,他们得出的结论是:CEO现金报酬与权益报酬率有很强的时间序列相关关系,而CEO现金报酬与股票报酬率之间的时间序列相关关系则只是适度的(modest)。

Paul1992用委托代理模型证明,由于股票价格中包含了一些“噪音”,所以,以股票价格为基础来建立高级管理层激励合约并不能引导高级管理层的行为与股东利益最大化相一致。

Sloan1993研究了CEO报酬方案中包含盈利指标的原因。认为,其主要原因可能是相对于股票报酬或企业价值指标来说,在盈利指标中的CEO不可控因素最少。基于这个认识,提出如下假设:假设1,在CEO激励方案中,包括盈利业绩指标(earnings-based performance)能够屏蔽(shieldCEO的报酬受市场波动所引致的权益价值变化的影响。假设2,在其他条件相同时,股票报酬中的噪音越是高于盈利指标中的噪音,CEO报酬对盈利指标越是敏感。假设3,在其他条件相同时,股票报酬噪音和盈利指标噪音之间的正相关性越低或是负相关越高,则CEO报酬对盈利指标越是敏感。盈利指标采用每股盈利变化和投资报酬率变化表示,股票报酬噪音和盈利指标噪音分别用股票报酬和盈利指标的时间序列数据计算分离出来。他用《Forbes》企业数据库(19701988)及其他来源数据库(19501988),共538家企业的数据进行统计分析,结果是所有的假设均得以支持。所以,其结论是,对于CEO报酬来说,盈利指标是好指标。

许多研究者发现CEO报酬与盈利正相关。GaverGaver1998研究盈利的不同组成部分与CEO报酬的关系。他们检验四种盈利指标与CEO现金报酬的关系:非正常项目前盈利,非正常项目前亏损,非正常项目盈利,非正常项目亏损。他们用376家《Forbes》企业25年的数据进行统计分析。结果是,只要是盈利,无论是正常盈利还是非正常项目盈利,都与CEO现金报酬显著正相关;只要是亏损,无论是正常项目还是非正常项目亏损,都与CEO现金报酬无关。

Reichelstein2000用委托代理模型研究代理人激励方案中业绩指标的选择,比较的指标是已实现现金流量和剩余收益,通过委托代理模型分析,得出结论:激励方案中的业绩指标,使用剩余收益的代理成本低于已实现现金流量。Reichelstein认为高级管理层激励合约中业绩指标的选择会影响高级管理层的投资决策。他要研究的问题是,选择什么样的业绩指标会激励高级管理层做出的投资决策符合股东利益最大化。其选择的比较指标包括:传统会计业绩指标、现金流量及EVA。他用委托代理模型证明,在这些指标中,只有EVA能够使高级管理层做出的投资决策符合股东利益最大化。

Hsieh Kleiner2003对有关研究美国CEO激励的研究报告进行了综述,得出的结论是:CEO报酬很高,但是只占企业盈利的很小部分;长期激励措施使用很广泛,占总报酬的份额也越来越大,占到了1/3;短期业绩指标主要是会计指标,股东权益报酬使用最广泛,其次是净收益,第三是EPS,第四是税前利润;长期业绩指标主要是股票升值。

Duru2005认为,由于债权人更关心企业的短期业绩,会计基础业绩一般是反映短期业绩,所以,在CEO激励方案中包括会计基础业绩指标能够降低债权人的风险,从而降低债权人的代理成本,并进而降低债权人的利息要求。由于会计基础业绩指标主要用于确定年度奖金和工资变化,所以,会计基础业绩指标的应用和现金报酬的应用本质上是一回事。其具体假设如下:假设1CEO现金报酬与报酬对业绩的敏感性指标(pay-performance parameter )之间为正相关关系;假设2,公司债券利息与CEO现金报酬呈反向变化(利息高表示债券持有人评估的高,要求的报酬也就相应高);假设3,当债务风险不是零风险时,CEO现金报酬与财务杠杆同方向变化。对于CEO报酬,选用现金报酬和全部报酬两个指标,对于业绩,采用股东财富变化,这些指标主要用于计算报酬对业绩的敏感性,对于财务杠杆,他分别按市场价格和账面价格计算。他们用1836家企业7年的数据进行统计分析,结果是支持上述所有的假设。所以,他们认为,从债权人的角度来看,CEO激励方案中包括会计基础业绩指标是必然的。

许多研究及调查发现,CEO激励方案中都使用了会计盈利性指标。Krolick2005研究了不同类型的企业是否会使用不同类型的会计盈利性指标的问题。他将企业分为两类,一类是有大量无形资产投资的企业,一类是没有大量无形资产投资的企业。对于有大量无形资产的企业来说,由于现行会计准则中的千钧稳健原则,大量支出被费用化了,这些支出在资产负债表中没有反映,也就是说,资产负债表没有反映这些企业的真实业绩。他们认为,在选择CEO激励方案中的会计盈利性指标时,有大量无形资产投资的企业可能会倾向于不包括资产负债表中的数据,因为这个表中的数据没有反映它们的真实情况,而会倾向于只使用利润表中的数据。总之,在CEO激励方案中,大量无形资产投资企业可能会倾向于使用利润表的数据(如利润增长率),而不倾向于使用将利润表和资产负债表联合起来计算业绩指标(如资产盈利率)。由于无形资产数据不直接公布,所以,无法直接获得各企业无形资产投资数据,他们用企业股票市场价值与面值之比来表示无形资产投资水平,这个指标越高,无形资产投资越大。他用美国Compsatat数据库中376家企业6年的数据进行统计分析,结果支持其观点。

 

二、不同指标的权重如何确定

会计基础业绩指标和市场基础业绩指标在激励方案中的重要性如何确定呢?是以会计基础业绩为主,还是以市场基础业绩为主呢?从研究的结果来看,主要取决于各自的“噪音”。

Holmstrom1979认为,在委托代理关系下,由于代理人的行为不可观察或是观察的成本太高,所以,在激励合约中增加任何有增量信息含量的有关代理人业绩的指标都会优化激励合约,这些指标在合约中的重要性或权重是由其关于代理人行为的信号与噪音之比(signal-to-noise ratio with respect to the agent actions)决定的,即提供的关于代理人行为的信号越多,噪音越少,则这个指标在激励合约中应该占有越重要的地位。

BanlerDatar1989认为,代理人的业绩需要从多个角度进行评价,但是,每个单独的角度本身都是代理人业绩的一个方面,并且可能含有错误。所以,要评价代理人的业绩,必须将各个方面的业绩综合起来,形成综合业绩。各个单独方面在综合业绩中的地位(权重)取决于各自的内含“错误”(噪音),“错误”越多,权重越少。

Kim Suh1993认为,会计盈利和股票价格作为激励的基础指标都有噪音,会计盈利可能会有人为操纵,而股票价格又受供求关系的影响。所以,在激励方案中必须将这两个指标结合起来,由于在有效市场下,股票价格综合了所有的信息,当然也包括会计盈利的信息,所以,股票价格在激励方案中的重要性取决于其提供的增量信息,即会计盈利之外的信息含量,增量信息含量越多,权重越大。他们用委托代理模型论证了上述观点。

许多研究(Antle and Smith,1986; Jensen and Murphy,1990)指出,高级管理层的激励方案中应该同时包括盈利指标和股票价格指标。但是,在激励方案中如何确定这两类指标的权重呢?Bushman Indjejikian1993用委托代理模型研究这个问题。他们分析了同种情况,一是股票价格信息含量与盈利的信息含量一致,二是股票价格的信息含量与盈利的信息含量不一致,盈利的信息含量只是股票价格信息含量的一部分。他们的结论是,正是信息含量的差别决定了盈利指标对高级管理层不可控噪音的“过滤”,也正是这个原因决定了这类指标在激励方案中的地位,过滤作用越大,权重越大。

 

三、业绩指标对CEO决策有何影响

在委托代理理论中有一句名言,“you get what you measure and reward”,事实是否如此呢?从研究结果来看,确实如此,CEO业绩指标确实引导CEO的行为指向指标所设计的方向。

由于CEO的短期报酬(工资加年度奖金)是与短期业绩指标相联系,所以,对于需要长时期才能产生业绩的投资项目可能做出一些不利于股东利益的决定,主要表现为投资不足。所以,许多企业设计了长期激励方案,这些方案有两个特点,一是业绩评价时间跨度一般超过一年,二是业绩评价指标一般是以股票价格为基础。主要的长期激励方案有六种:(i) Stock Options (qualified, non-qualified, and incentive stock options), (ii) Stock Appreciation Rights, (iii) Phantom Stock, (iv)Dividend Units, (v) Restricted Stock, and (vi) Performance Plans (performance units or performance shares)Larcker1983研究其中的一种长期激励方案,即业绩计划的采用与企业投资之间的关系。研究假设包括两个,假设1:业绩计划的采用与投资增加相联系;假设2:业绩计划的宣告在证券市场会产生有利于变化。公司长期投资包括的内容较多,由于数据的可得性,只选择了资本投资。他选择了20个采用业绩计划的企业,并为这些企业选择了适当的对比企业(控制企业),每个企业都收集7年的数据。根据这些数据进行统计分析,他发现,第一个假设被拒绝,第二个假设得到支持。所以,他们的结论是:业绩计划的采用不一定与投资增加相联系;业绩计划的宣告在证券市场会产生有利的变化。

SmithWatts1992研究CEO报酬、投资机会和公司政策之间的关系。他们认为,投资机会及企业的其他特点(如规模和管制程度)影响融资、红利及CEO报酬政策的选择。对于融资决策,他们选择权益比率,即股东权益与企业全部资产价值之比;对于红利政策,他们选择红利率,即红利与股票市价之比;对于CEO报酬,他们选择工资、奖金和期权;对于投资机会,他们选择资产账面价值与企业市场价值之比;对于管制,他们采用具体分析的方法,即根据某个行业的管制情况,直接确定该行业是否是管制行业,然后赋予特定的数值;对于企业规模,他们选择销售收入;对于会计报酬,他们选择资产报酬率。他们用16个行业29年的数据进行统计分析,得出的结论是:投资机会多的企业具有较低的财务杠杆,较低的红利率,较高的CEO报酬,较多地采用股票期权和奖金方案;管制行业具有较高的财务杠杆,较高的红利率,较低的CEO报酬,对奖金和期权激励采用不多;企业越大,红利率越高,CEO报酬越高。

Wallance1997研究采用剩余收益(residual income)基础激励方案对企业高级管理层行为的影响。他特别指出,其研究目的不是证明剩余收益是比盈利更好的业绩评价指标,而是研究在剩余收益基础的激励方案下,企业高级管理层的行为方式是否能增加剩余收益。根据剩余收益的内涵及增加途径,他提出的假设如下:假设1:在其他情况相同的条件下,与采用盈利基础激励的企业相比,采用剩余收益基础激励的企业,资产处置会增加,新投资会减少;假设2:在其他情况相同的情况下,与采用盈利基础激励的企业相比,采用剩余收益基础激励的企业,股票回购会增加,红利支付会增加;假设3:在其他情况相同的条件下,与采用盈利基础激励的企业相比,采用剩余收益基础激励的企业,剩余收益会增加;在其他情况相同的条件下,与采用盈利基础激励的企业相比,采用剩余收益基础激励的企业,股东财富会减少。他选择了40个已经采用剩余收益基础激励方案的企业,同时,还按行业和企业规模选择了对比企业,这些对比企业采用盈利基础激励方案。他采用两种比较,一是不同时期的比较,即已经采用剩余收益基础激励方案的企业,采用后的数据与采用前的数据比较;二是不同企业之间的比较,即已经采用剩余收益基础激励方案的企业与对比企业之间的比较。通过这些比较,所有的假设均得到支持,结论是:“you get what you measure and reward”。

Rogerson1997认为,由企业高级管理层做出的投资决策可能会出现投资不足,即从股东利益最大化来说应该投资的项目没有投资,其原因有二,一是高级管理层确定的资本机会成本可能高于股东资本的机会成本,二是由于高级管理层的报酬是与传统会计盈利指标(如投资报酬率)相联系,而这些项目产生盈利的周期很长,高级管理层没有动力去做这些投资。他用委托代理模型证明,如果高级管理层的报酬基础是EVA,则投资不足问题可以避免。

Natarajan1999研究当CEO的报酬与会计指标相关时,CEO的盈余管理行为。在CEO报酬与会计指标相联系时,如果将CEO的职期分为前半部分和后半部分,对于CEO是否会有盈余管理行为,有四种解释:(1)职业考虑效应。在任职初期,股东对CEO的能力不确定,而现行的业绩可能是以后报酬的基础。所以,CEO倾向于在前半部分把业绩做好一点。而当期的报酬方案已经确定,所以倾向于,在后半期增加报酬对业绩的敏感性,而使后期的报酬增加。(2)组合考虑效应。随着CEO任职时间的增加其持有的公司股票也会增加,在任职后期持有的股票多于任职前期。在这种背景下,风险回避的CEO可能会倾向于在业绩指标中将会计盈利指标的权重确定更多些。(3)相对看守价值效应。在CEO任职的后期,由于盈余管理,会计盈利中的噪音较多,所以,CEO报酬中会计盈利指标的权重会减少。(4)堑壕效应(Entrenchment)。CEO任职时间越长,对董事会的控制力越大,在后期的控制力大于前期。所以,后期报酬盈利的敏感性会减少。

他将盈余管理确定为任意跨期摊销。分为三类,一是前任留下由本任转销的跨期摊销,二是本任留给后任的跨期摊销,三是本任在前期发生,在后期转销的跨期摊销。从研究主题出发,盈余管理只考虑第三部分,即CEO在前期发生,在后期转销的跨期摊销。根据这种跨期摊销计算盈余管理指标,如果指标为正,则表示CEO将前半期的利润转移到后半期,如果盈余管理指标为负,则表示CEO将后期的利润提前到前半期。对于CEO报酬,由于70%80%的报酬是现金,即工资加年度奖金,所以,选择现金报酬作为CEO报酬指标。他用174位美国《Forbes》企业CEO(任职期限最短是7年)及其企业的数据进行统计分析,提出的结论是:1)在CEO的任职期内,现金报酬与会计盈利之间的联系呈下降趋势,而现金报酬与股票报酬率之间的联系呈上升趋势;(2)尽管在任前半期,CEO报酬中的会计盈利权重大些,但是,通过盈余管理,将任职后半期盈利提前到前半期的行为普遍。

Persons1999认为,根据委托代理理论,如果CEO的报酬只是与会计盈利相联系,则他会回避风险,对于具有一定风险的投资可能会拒绝,风险越高,拒绝的可能性越大。对于高科技企业来说,RD投资是风险最大的投资,但是,也是回报最高的投资。据Sougiannia1994的估计,RD支出每增加1$,企业价值增加5$。所以,如果高科技企业的业绩评价只是以会计盈利为基础,则将会是灾难性的后果。Persons1999认为,高科技企业对CEO的业绩评价中,一定会有一些指标激励CEO进行RD投资,所以,CEO报酬应该是与RD投资正相关,因为这些评价指标激励着CEO进行RD投资。Persons选择高科技行业的78家企业(24家企业是制药行业,54家企业是计算机行业)18年的数据进行统计分析,结果支持其假设。

Coles2005认为,根据委托代理理论,CEO会回避风险,如果CEO激励方案只有会计指标,会使CEO在政策选择上规避风险,而过分的规避风险会导致投资不足,从而企业价值受到损害,股东利益受损。所以,为了解决这个风险规避而导致的股东利益受损问题,必须在CEO的激励方案中包括一些以股票市场为基础的业绩指标,使CEO的财富变化与股东的财富变化相关。如果这样设计,是否真的会促使CEO在投资和融资政策决策上接受更些的风险呢?他用VegaDelta表示CEO报酬与股东财富之间的相关性,VegaCEO财富对股票报酬变化性的敏感性(the sensitivity of CEO wealth to stock return volatility),DeltaCEO财富对股票价格的敏感性(the sensitivity of CEO wealth to stock price)。根据这种相关性设计,提出的假设是:高的Vega会引致如下后果:高RD投资,低的厂房、设备等资本投资,增加企业专业化水平,高的财务杠杆,高的股票报酬变化性。其变量设计如下:(1)投资政策:RD,用RD支出占资产比例表示;净资本投资,用厂房及设备投资减去厂房及设备处置收入;专业化水平,用分部销售收入与全部销售收入的关系表示;分部数量,用实际分部个数表示。(2)融资政策:账面杠杆,用账面负债率表示;市场杠杆,用按市场基础计算的负债率表示。(3)控制变量:销售收入;企业市值与账面价值之比;剩余现金,用可用于新投资的现金占全部资产的比例例示;销售增长率;股票报酬率;会计资产报酬率;红利变化;净资本投资;Z-Score,表示破产的可能性。

其用Standard & Poor企业数据库20年的数据,进行统计分析,结果支持假设。所以,他认为,要使股东自己的利益最大化,在CEO激励方案中,必须包括股票市场基础的业绩指标。

 

四、业绩指标基准水平如何

CEO业绩指标的基准如何呢?具有挑战性吗?关于这个问题的研究文献不多,但是,从这个不多的研究文献来看,大部分企业都确定在较低水平上,实际上是在奖励平庸,而不是优秀业绩。

AntleSmith1986)研究CEO的报酬是否是基于本企业的业绩与竞争者业绩的相对水平来确定的。对于企业,他们分别采用会计基础的资产报酬率和市场基础的股票报酬率,他们以39个企业30年的数据进行分析,得出的结论是:从会计基础业绩来看,CEO的报酬是基于本企业的业绩与竞争者业绩的相对水平来确定的,但是从市场基础业绩来看,这种关系并不明显。

Pass2003对英国大企业CEO长期激励做了个问卷调查,调查的主要结果是:大部分企业都建立了长期激励措施,期权是主要形式;这些长期激励主要以会计业绩指标为基础,EPS采用最广泛;就业绩指标的标准来说,大部分企业都确定在较低水平上,实际上是在奖励平庸,而不是优秀业绩。

 

第三节 CEO报酬对业绩的敏感性

Ciscel and Carroll (1980)及其他一些关于CEO报酬与企业业绩之间的关系的研究表明,CEO报酬与企业业绩之间的关联度很小(minor role)。Murphy (1985)认为,得出这个结论的主要错误在于使用跨行业数据(cross-sectional),因为不同行业之间的许多区别,在统计分析中难以控制这区别,所以,得出不正确的结论。所以,Murphy认为要采用时间序列(time-series)数据来研究CEO报酬与企业业绩之间的关系。对于企业业绩,Murphy选用股票报酬率,对于CEO报酬,Murphy采用了六个指标,它们是:Salary, Bonus, Salary + Bonus, Deferred Compensation, ex-ante Value of Stock Options, and Total Compensation. 根据上述变量选择,Murphy采用美国73个制造业企业500位高管人员17年的时间序列数据进行统计分析,得出的结论是:CEO报酬与企业业绩显著正相关。

JensenMurphy1990)研究CEO报酬与企业业绩之间的关系,具体包括两个方面,一是CEO报酬与企业业绩是否相关,二是CEO报酬对企业报酬的敏感性。对于CEO报酬,JensenMurphy选择了年度报酬(工资加年度奖金)和CEO持有的股票增值,对于企业业绩,JensenMurphy选择股东财富变化,即股票价格变化。JensenMurphy1295个《Forbes》企业,19741986年间2213CEO报酬数据进行统计检验,就第一个问题来说,JensenMurphy发现,CEO报酬与企业业绩呈正相关。对于第二个问题,CEO报酬与业绩之间的敏感性,用股东财富增加和CEO财富增加之间的数量关系来表示,结果如下:股东财富增加1000$,CEO报酬增加0.75,CEO持有的股票价值增加2.5$,所以,总的来说,是股东财富增加1000$,CEO财富增加3.25.企业越大,CEO财富与股东财富增加之间的关系越是不敏感,JensenMurphy按企业市场价值将样本划分为两部分,称为上半部分(规模大的企业)和下半部分(规模小的企业),对于上半部分企业来说,是股东财富增加1000$,CEO财富增加1.85, 对于下半部分企业,是股东财富增加1000$,CEO财富增加8.05$。这个结果与标准的委托代理理论的预期有些区别,从二者存在相关性来说,这是与委托代理预期一致的,从敏感程度来说,与委托代理理论的预期不一致,敏感程度太低。JensenMurphy认为,根据标准委托代理理论,如此低的敏感程度是不足以激励CEO的,可能是其他一些因素也在发挥作用,如经理市场的竞争等。所以,JensenMurphy认为,CEO的报酬并不足够依赖于企业业绩。

Ely1991)认为,CEO报酬与企业业绩之间的关系应该是有行业差异的,不同行业之间,CEO报酬与业绩指标的具体指标及不同指标的关联程度应该不同。为了研究这个问题,Ely选择四个行业的173家企业4年数据进行统计分析,这四个行业是:银行35家,电力58家,石油40家,零售40家。对于企业业绩指标,ElyStandard &Poor的方法,选择四个业绩指标:股票报酬率,资产报酬率,销售收入,净利息收入。对于CEO报酬,Ely选择选择年度工资变化加短期奖金。Ely统计检验的结果支持Ely的观点。

Haubrich1994)研究CEO报酬与企业业绩之间的敏感性,股东财富每增加1000,CEO报酬增加10元。

有些企业的CEO报酬主要以业绩为基础,而另外一些企业则不是,不同企业的CEO报酬与业绩之间的关联度不同。MunterKren1995认为,这可能有两个原因,一是企业业绩的不确定性,业绩不确定性高的企业可能较少采用业绩基础报酬;二是董事会对CEO的监视程度,监视程度越高,对CEO采用业绩基础报酬的可能性越小。MunterKren的具体假设是:假设1:企业业绩的不确定性与CEO业绩基础报酬的采用负相关。假设2:董事会以CEO的监视程度与CEO业绩基础报酬的采用负相关。

MunterKren的是量化设计如下:根据要检验的假设,变量包括三种,一是报酬对业绩依赖程度,二是董事会对CEO的监视程度,三是业绩的不确定性。

1)业绩基础报酬程度:报酬包括现金报酬(包括工资和奖金)和股票期权,报酬对业绩依赖程度根据奖金及股票期权在全部报酬中的比例计算。

2)董事会对CEO的监视程度:包括四个指标,一是董事会成员持股比例;二是CEO任职时间与董事会其他成员平均任职时间之比;三是CEO是否是董事长;四是CEO是否是提名委员会主席。

3)业绩的不确定性:用环境的不确定性来量度,用企业前三年以下指标的标准差与均值之比来表示:净销售收入,资产报酬率,资本支出占全部固定资产的比例。

MunterKren根据17个行业的61个企业的数据,分析不确定性对业绩基础报酬的影响,假设1得到支持,分析董事会监视程度对业绩基础报酬的影响,假设2得到支持。

LippertPorte (1997)研究CEO报酬对业绩的敏感性问题(pay-performance sensitivity),LippertPorte认为,在以前关于这个问题的许多研究中,对于CEO报酬只包括现金报酬,从而得出的结论可信度不高。LippertPorteCEO报酬区分为两种,一是现金报酬,包括工资和年度奖金,二是全部报酬,包括现金报酬和各种长期激励措施,如股票期权等。对于企业业绩,LippertPorte界定为股票财富增值,即股票市场价格的增加。LippertPorte的具体假设如下:假设1a:以全部报酬计算,CEO任期与报酬对业绩的敏感性正相关。假设1b:以全部报酬计算,CEO持股比例与报酬对业绩的敏感性正相关。假设1cCEO任期与报酬对业绩的敏感性及CEO持股比例与报酬对业绩的敏感性,这两个指标如果分别采用CEO全部报酬和现金报酬计算,则结果会不同。假设2aCEO和董事长由一人担任这种现象与CEO报酬对业绩的敏感性负相关。假设2b:内部董事持股比例与CEO报酬对业绩的敏感性负相关。LippertPorte设计的控制变量包括:企业规模,用销售收入表示;行业影响,用行业平均业绩指标对企业业绩指标进行标准化处理;企业风险,用企业beta coefficient之比表示。根据上述设计,用以前同类研究相同的数据,但是将CEO报酬区分为两种情况,一是现金报酬,二是全部报酬。根据这些数据,LippertPorte统计分析的结果是支持全部假设。

GaverGaver1998)研究者发现CEO报酬与盈利正相关,GaverGaver研究盈利的不同组成部分与CEO报酬的关系。GaverGaver将检验四种盈利指标与CEO现金报酬的关系:非正常项目前盈利,非正常项目前亏损,非正常项目盈利,非正常项目损失。GaverGaver376家《Forbes》企业25年的数据进行统计分析,结果是,只要是盈利,无论是正常盈利还是非正常项目盈利,都与CEO现金报酬显著正相关;只要是亏损,无论是正常项目前还是非正常项目亏损,都与CEO现金报酬不相关。

Tosia (2004)研究CEO魅力、CEO报酬及企业业绩三者之间的关系,提出的具体假设如下:假设1CEO魅力与公司业绩正相关;假设2:在高不确定性环境下,CEO魅力与公司业绩正相关关系会加强;假设3CEO魅力与CEO报酬正相关;假设4:在高不确定性环境下,CEO魅力与CEO报酬正相关会加强。

对于CEO魅力,Tosia 选择Bass & Avolio1989)提出的问卷调查方法,即就领导风格提出一些具体问题,由他人按分级量度方法回答,根据回答结果确定CEO的类型。对于环境不确定性,按Khandwalla1977)的方法,针对环境的具体内容提出问题,按10级量度方法确定各项目的得分,然后采用主成份分析,确定环境变动类型。对于企业业绩指标,采用市场基础和会计基础,对于市场基础指标选用股东报酬率,会计基础选用资产报酬率。对于EO报酬采用现金报酬和全部报酬,现金报酬包括工资和年度奖金,全部报酬包括现金报酬加各种长期报酬。此外,以企业规模为控制变量。

根据上述设计,Tosia 采用美国《财富》500大企业(分布于29个行业)的59CEO19881997年的数据来检验上述假设。结果如下:假设3得到支持,假设1和假设4没有得到支持,假设2只是当公司业绩以股东报酬来表示时才得到支持。Tosia 的结论是:CEO魅力与CEO报酬正相关,在高不确定性环境下,CEO魅力有助于公司业股票价格的提高。

Firth , FungRui (2005) 研究中国大陆上市公司CEO报酬情况,Firth , FungRui 发现,国有股占控股地位的公司,CEO报酬与公司业绩关联度很低,而不是国有股占控制地位的公司,则CEO报酬与公司价值或盈利水平相关,但是,总的来说,CEO报酬对业绩的敏感性都低,对于国有股占控股上市公司,利润增长1000 RMBCEO报酬增长0.443元,对于非国有控股上市公司,股东财富增加1000 RMBCEO报酬增加0.485元。Firth , FungRui 认为,中国上市公司普遍存在CEO激励不足。

 

第四节 CEO报酬的非业绩因素

SandersCaroenter1998)研究企业国际化程度与公司治理之间的关系。SandersCaroenter 的假设如下:假设1:企业的国际化程度与CEO报酬中的长期报酬占全部报酬比例正相关。假设2:企业的国际化程度与CEO报酬总额正相关。假设3:企业的国际化程度与高管层团队的规模正相关。假设4a:企业的国际化程度与CEO兼任董事长负相关。假设4b:企业国际化程度与CEO兼任董事长之间的交互作用与CEO报酬总额正相关。假设5:企业的国际化程度与董事会的规模正相关。假设6a:企业的国际化程度与董事会中外部董事的比例负相关。假设6b:董事会规模与企业国际化程度的交互作用与外部董事比例负相关。假设6cCEO长期报酬占全部报酬比例与企业国际化程度的交互作用与外部董事比例负相关。

SandersCaroenter 的变量设计如下:(1)依存变量:CEO长期报酬比例,用各种非现金报酬占全部报酬的比例表示;CEO报酬总额,用现金报酬加长期报酬表示;CEO是否兼任董事长,按哑变量处理;高管层团队的规模,按企业最高的两个管理层级计算全部人数;董事会规模,按董事人数计算;外部董事比例,按外部董事占全部董事的比例计算。(2)解释变量:只有一个解释变量,企业国际化程度,按Sullivan(1994)的方法计算,根据三个指标合成一个企业国际化指数,这三个指标是:国外销售,用国外销售收入占全部销售收入的比例表示;国外生产,用国外资产占全部资产的比例表示;地理散布(dispersion),用国外子公司数量表示。根据这三个指标,用因素分析法合成一个企业国际化指数。(3)控制变量:一是企业规模,用用销售收入表示;二是企业业绩,用资产报酬率表示;三是CEO持股比例;四是CEO任期;五是集团持股比例,根据持股超过5%及其以上的持股人合计计算;外部董事比例;行业影响,用研发密集程度表示,根据研发支出占全部销售收入的比例计算。

SandersCaroenter根据258家标准普尔企业1992年的数据进行统计分析后的结果是:假设4b和假设6a得以拒绝,其他假设均得以支持。

20世纪90年代以来,美国许多公司对CEO大量采用期权激励,有的公司这种激励占CEO收入的1/3Yermack (1995)研究的问题是,究竟是什么原因使这些公司大量使用期权激励。Yermack 总结了九种解释期权激励的理论,为每种解释理论提出一个假设,这九种理论及相应的假设是:(1CEO财富与股东报酬一致理论,相应的假设是:当CEO持有较大比例的公司股份时,期权激励会减少;(2)退休视野理论,相应的假设是:CEO临近退休时,期权激励会增加;(3)企业资产性质理论,相应的假设是:当企业面临的增长机会多时,期权激励会增加;(4)会计数据噪音理论,相应的假设是:会计数据(权益报酬率)噪音多时,期权激励会增加;(5)债务代理成本理论,相应的假设是:财务杠杆增加时,期权激励会减少;(6)行业管制理论,相应的假设是:高管制行业的期权激励会少些;(7)流动性限制理论,相应的假设是:没有支付红利的企业可能会以期权作为CEO的主要激励方式;(8)减税理论,相应的假设是:有抵税项目结转后期的企业,可能会以期权作为CEO的主要激励方式;(9)财务成本报告理论,相应的假设是:已获利息倍数较低的企业,可能会以期权作为CEO的主要激励方式。

为了检验上述假设,Yermack 采用19841991期间792家美国公众公司的数据进行统计分析,结论是:只有三个假设(假设467)得到支持,其他假设均没有得到支持。所以,Yermack认为,现行理论对期权的解释力低。

BarkemaMejia1998认为,仅仅以委托代理理论为基础来研究CEO报酬与企业之间的关系是有问题的,因为CEO的报酬可能受多个因素的影响,仅仅使用委托代理理论可能会忽视这些因素。BarkemaMejia指出,能解释CEO报酬的理论还有:marginal productivity theory, information-processing theory, resource dependence theory, managerial discretion theory, social comparison theory, BarkemaMejia综合委托代理理论及上述这些理论,提出了一个CEO报酬的一般性架构如图91所示。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Brick, PalmonWald (2005)研究CEO报酬及董事报酬同时都很高时,是否与较差的企业业绩相联系。Brick, PalmonWald认为,CEO报酬及董事报酬同时都很高,可能有两个原因,一是由于企业本身的特点所决定,如企业规模大,业务经营复杂,需要高技能的CEO和董事,所以,他们的报酬都高,在这种情况下,高报酬应该不会产生较高的业绩。另外一种情况是,CEO报酬及董事报酬同时都很高可能是以CEO和董事会将自己的利益置于股东利益之上,相互提议确定高额报酬,即mutual back scratching,在这种情况下,董事会失去了其应该发挥的作用,企业业绩可能会向不好的方向发展。根据这些认为,Brick, PalmonWald提出的研究假设如下:假设1CEO高报酬与董事高报酬是否正相关;假设2:在CEO高报酬与董事高报酬显著正相关的情况下,如果CEO与董事mutual back scratching是高报酬的原因,则CEO报酬及董事报酬与企业业绩未来业绩负相关;如果企业经营原因是高报酬的原因,则CEO报酬及董事报酬与企业业绩未来业绩正相关。对于企业业绩,由于先确定报酬方案,然后再工作,所以,选用未来业绩,包括:资产报酬率、企业价值与全部资产账面价值之比、销售收入和股票报酬率指标。对于CEO和董事报酬,选用现金报酬和全部报酬两个指标。此外,Brick, PalmonWald采用企业特点、公司治理特点和CEO特点作为控制变量,具体的控制变量如下:企业特点包括:员工人数,现金流量风险(用8年的标准差表示),股票风险,RD投资占全部资产的比例,广告支出占全部资产的比例,资产负债率,有开固定资产占全部资产比例,资本支出占全部资产比例;CEO特点包括:年龄,性别,担任CEO年数;公司治理特点包括:CEO股权比例,CEO是董事会主席。

Brick, PalmonWald使用 StandardPoor’s Execucomp COMPUSTAT data 1100多家企业19922001的数据进行统计分析,分析的结果是:CEO高报酬与董事高报酬正相关,但是未发现CEO报酬及董事报酬与企业业绩未来业绩正相关。所以,Brick, PalmonWald的结论是,CEO高报酬与董事高报酬是CEO和董事mutual back scratching,不是由于经营复杂性原因造成。

Angonstand (1997)研究日本高管人员激励机制的特点。首先,Angonstand 将日本企业与美国企业的治理结构做一比较,以确定日本企业治理结构的特点。美国企业的治理结构有如下特点:一是很强的CEO;二是较为友好的董事会;三是大量的小股东,这些股东基本上不起作用,只有少数几个机构投资或集团持股者起作用;四是CEO任职期限较长;五是有效的外部控制权市场;六是CEO的信息优势较大;七是经理市场较为活跃。与美国相比,日本企业的治理结构有以下特点:一是主银行起较大作用;二是相关企业之间交叉持股;三是董事会主要是内部人;四是小股东几乎没有作用;五是强调董事会作为一个整体的作用,而不是强调CEO一个人的作用;六是高管人员流动性低,职业安全性强;七是企业可能追求股东价值最大化之外的其他目标。

根据这些特点,Angonstand 认为,日本企业高管人员激励机制可能有以下三种模式:

1)有效外部监督机制模式:由于外部监督机制的存在,工资及奖金等报酬可能不是业绩的函数,这个业绩无论是会计业绩还是市场业绩;报酬可能是相关项目的函数,这些项目有工作的复杂性和责任的范围等;外部监督越强,业绩基础报酬的作用越小;可能出现解雇高管人员和降低高管人员报酬的情况。

2)业绩基础模式:高管人员报酬是业绩的函数,企业较多比例的业绩将与高管人员以工资或奖金的形式分享;企业业绩的增加将是高管人员分享比例的函数;对于业绩较为稳定的公司来说,工资占全部报酬的比例较高。

3)长期激励模式:长期激励与长期业绩之间的关联性要强于短期激励与短期业绩之间的关联性;上述关系中,较为稳定部分的关联程度要强于弹性较大部分的关联程度;具有以下特点的企业更多地作用长期激励:外部较大且稳定持股集团的存在;交叉持股企业;短期业绩有噪音;长期激励实现的可信度较高。

根据364家日本企业的数据,Angonstand 得出的结论是:很小部分的企业增加短期激励;长期激励主要是业绩分享;奖金与短期业绩相阳联系;从长期激励来说,主要的目标是销售收入最大化,只有销售收入增长,即使企业市值下降也能获得奖励;激励与市值无关。

Firth, LohneSjo1996)研究挪威企业CEO报酬的决定因素,Firth, LohneSjo用挪威上市公司19911994年的数据得出如下结论:CEO报酬与企业规模正相关;会计基础业绩和市场基础业绩都与CEO报酬无显著关系;公司增加值与CEO报酬显著正相关;公司平均报酬与CEO报酬显著正相关。

Damodaran, JohnLiu (2005)研究美国房地产企业法律形式的变更与管理者激励之间的关系。房地产企业的法律形式有多种,主要区别在于三个方面,一是税收,二是投资政策和红利分配政策,三是管理层的自主权。很显然,企业采用不同的法律形式,股本的财富不同,管理者的权力也不同。Damodaran, JohnLiu将这些不同的法律形式之间的变更分为两类,一类是从严格控制变为宽松控制,在这种情况下,股东的财富可能会减少,但是,管理者的权力会增加;另一类变更是从宽松控制变为严格控制,这种变更为有利于股东财富的增加,但是,管理者的权力会减少。Damodaran, JohnLiu研究发现,在实现从宽松控制变为严格控制的企业变更中,管理者持股比例显著高于从严格控制变为宽松控制。所以,管理者放弃一定的权力是为了换取财富的增加。

美国的医院分为两种,一是公立医院,由政府补助,董事会成员和管理层也公开选择,并且管理层待遇也一般要低于私立医院;二是私立医院,政府补助不多,主要靠自立,董事会成员和管理层不公开选择,并且管理层待遇也一般要高于公立医院。Eldenburg Krishnan (2003)要研究的问题有两个,一是公立医院和私立医院管理层报酬是否真的有区别?二是这些区别是否会影响医院业绩?

为了使管理层报酬具有可比性,Eldenburg Krishnan 设计医院规模(用病床数量staffed beds表示)作为控制变量。管理层报酬包括全部各种报酬,主要是工资和奖金。根据这些设计,Eldenburg Krishnan 美国California地区的全部公立医院为私立医院为对象,用19811998年的业绩数据和管理层报酬数据(剔除期间不持续存在的医院)进行统计分析,得出的结论是:以医院规模为控制变量,公立医院管理层报酬低于私立医院管理层报酬,公立医院业绩差于私立医院。

为了防止CEO利用董事会所属薪酬委员会(Compensation committee, CC)来为自己谋取黎明前,SEC1992年规定,CEO不能充当薪酬委员会成员。AndersonBizjak (2003)要研究的问题量,薪酬委员会的构成与CEO报酬之间的关系。AndersonBizjak的具体假设如下:假设1:薪酬委员会越是独立,则CEO薪酬方案越是有利于增加股东财富。特别地,随着薪酬委员会独立性的增加,以业绩为基础的报酬比例及报酬对业绩的敏感性都会增加。假设2:如果CEO是薪酬委员会成员,则可能机会主义地利用这个条件,获得与业绩无关的高报酬。假设3:当政府关于CEO不能担任薪酬委员会成员的要求颁布之后,薪酬委员会设计的CEO报酬方案应该更有利于股东利益,CEO报酬应该更具有业绩敏感性,并且以业绩为基础的报酬占全部报酬的比例会增加。

AndersonBizjak的量化设计如下:根据需要检验的假设,变量包括五种,一是薪酬委员会的独立性,二是CEO报酬,三是业绩,四是股东利益,五是控制变量。(1)薪酬委员会的独立性:包括两种情况,一是CEO是否是薪酬委员会成员;二是薪酬委员会种类董事的比例,将董事分为三类,一是内部董事,二是关联董事,如法律顾问,审计师,咨询师等,三是独立董事,与企业没有其他利益关系。(2CEO报酬:分为两部分,一是现金报酬,包括工资和年度奖金,二是种类长期激励,如股票期权等。(3)业绩:包括会计业绩和市场业绩,会计业绩,用息税折旧前资产收益率表示;市场业绩,用股票报酬率表示。4)股东利益:用市场业绩表示,即股票报酬率。5)控制变量:企业规模,用全部资产账面价值表示;企业风险,用股票标准误差率表示;企业投资机会,用企业市值与账面价值之比表示。

根据上述变量设计,AndersonBizjak以美国证券市场1376个企业,1985年至1998年的数据(分为SEC要求颁布前后两个时期)进行统计分析,结果是全部三个假设都没有得到支持。所以,AndersonBizjak认为,SEC要求CEO不能充当薪酬委员会成员这一要求是无意义的。

从股东利益最大化出发,当企业没有发展机会或出现闲置资产时,应该变现资产,发放较高的现金股利给股东,即实现自愿清算政策。但是,实现自愿清算的企业,其规模在缩小,CEO的权力也在缩小,并且有可能该企业最终完全清算,从而CEO失去岗位,这显然与CEO的利益是矛盾的。但是,在一定CEO的激励方案下,CEO可能会主动提出企业自愿清算。Mehran, NogleSchwartz (1998)要研究的是,CEO激励方案与企业自愿清算政策之间的有关系。

Mehran, NogleSchwartz的变量设计如下:(1)依赖变量:依赖变量只有一个,就是是否实行自愿清算,按哑变量处理。(2)解释变量:CEO持股比例,用CEO及其亲属持股占全部股份的比例表示;CEO报酬对期权的敏感性,自愿清算前一年CEO持有期权占全部期权的比例乘以期权价值的变化额;外部董事比例,用外部董事占全部董事的比例表示。(3)控制变量:一是发展机会,用Tobins Q表示;二是企业规模,用资产账面价值表示;三是财务杠杆,用资产负债率表示。

Mehran, NogleSchwartz根据19751986年期间,实行自愿清算政策30个企业的数据,并且按企业市值为每个清算企业建立了控制企业,根据这些企业的数据,Mehran, NogleSchwartz进行统计分析后的结论是:CEO持股比例、CEO报酬对期权的敏感性及外部董事比例与自愿清算政策正相关;自愿清算与企业发展机会负相关。

Core, HolthausenLarcker (1999)研究两个问题,一是公司治理质量与CEO报酬之间的关系,二是公司治理质量与企业业绩之间的有关系。他们的变量设计如下:(1)公司治理质量:包括董事会特点和董事持股两个方面。对于董事会特点,有以下指标:CEO是否兼任董事长,按哑变量处理;董事会规模,用董事人数表示;内部董事比例;灰色董事比例,灰色指在现任CEO之后进入董事会的董事,基本上由现任CEO操纵其任免;相互锁定董事比例;外部董事的平均年龄;外部董事的繁忙程度,用担任董事的平均数量表示。对于董事持股,有三个指标,一是CEO持股比例;二是外部董事持股比例;三是董事内部是否有人持股在5%之上,按哑变量处理。(2CEO报酬:分为三部分,一是全部报酬,二是现金报酬,三是工资,工资加年度奖金就是现金报酬,现金报酬加上各种长期激励就是全部报酬。(3)企业业绩:一是会计资产报酬率,二是股票报酬率,三是企业风险,用前五年会计报酬率和股票报酬率的标准误差率表示。(4)控制变量:企业发展机会和业务复杂程度,用年度销售收入表示。

Core, HolthausenLarcker根据205个美国上市企业3年的数据进行统计分析后得出如下结论:(1)关于公司治理质量与CEO报酬之间的关:公司治理质量与CEO报酬相关,具体关系是:CEO报酬与下列变量负相关:CEO持股比例,董事中持有5%以上股份的人是否存在,内部董事比例负相关;CEO报酬与下列变量正相关:董事会规模,灰色董事比例,年龄69岁以上的外部董事比例,担任3家及其以上董事的外部董事比例,CEO兼任董事长;未发现外部董事持股比例与CEO报酬之间的关系。(2)关于公司治理质量与企业业绩之间的关系:较弱的公司治理与较差的企业业绩正相关。

衍生金融工具一方面能套期保值,从而增加企业价值,如减少税款,减少现金流量的不确定性,减少财务困境的可能性。另一方面,衍生金融工具也能投机,而不是避免风险。WhidbeeWohar1999研究银行CEO激励机制(用持股比例表示)与采用衍生金融工具derivative的关系。WhidbeeWohar在文献综述的基础上,提出CEO持股与衍生金融工具使用之间的关系,持股比例高低以10%为界线。WhidbeeWohar的变量设计如下:(1)依存变量:企业是否采用衍生金融工具,按哑变量处理。(2)解释变量:持股结构:全体董事持股比例,CEO持股比例,灰色董事持股比例,外部董事持股比例,集团持股比例,机构持股比例。(3)控制变量:董事会结构:董事人数,外部董事,灰色董事,CEO与董事长是否兼任;CEO特点:年龄,任职期限,现金报酬,期权占企业全部股份的比例;企业规模和增长:总资产,权益的市场价值,企业总价值,资产增长率;企业业绩:资产报酬率,权益报酬率,利润边际,红利占资产比例。

根据上述设计,WhidbeeWohar1991年美国175家上市银行的数据进行统计分析的结果是CEO持股及外部监视影响衍生金融工具的使用,CEO持股较高时(超过10%),并且董事会内部其他人持股超过10%时,企业采用衍生金融工具的可能性小;当外部董事持股较多时,企业采用衍生金融工具的可能性小;当董事会内部其他人持股低于10%时,即使有外部董事监视,企业采用衍生金融工具的可能性也较大。所以,WhidbeeWohar得出的结论是:当CEO持股比例较高时,他会像股东一样行事,否则,就不会如此。

Mehran (1995)研究两个问题,一是股权结构及董事会构成与CEO的报酬结构,二是股权结构、董事会构成及CEO报酬结构与企业业绩之间的关系。Mehran的变量设计如下:(1CEO报酬结构:有三个指标,一是当年期权占全部报酬的比例;二是权益基础报酬占全部报酬的比例;三是现金报酬占全部报酬的比例。(2)股权结构:CEO及其亲属持股比例;外部集团持股比例(超过5%以上的都作为集团持股)。(3)董事会结构:外部董事比例。(4)企业业绩:两个指标,一是Tobin Q,二是资产报酬率。(5)控制变量分两种情况,一是与CEO报酬结构相关的控制变量,一是增长机会,用研发支出占全部销售收入的比例会表示;二是财务杠杆,用资产负债率表示;三是企业规模,用总资产账面价值表示;四是企业风险,用经营利润的标准误差率表示。第二种情况是与企业业绩相关的控制变量,除了上述与CEO报酬结构相关的控制变量外,还增加一个控制变量,用存货加厂房设备占全部资产的比例表示。

根据美国证券市场153家制造业企业19791980年的数据进行统计分析后的结论如下:CEO持股比例及CEO报酬中权益基础报酬的比例与企业业绩正相关。外部集团持外部董事比例与CEO权益基础报酬的采用正相关;股比例与CEO权益基础报酬的采用负相关;CEO持股比例及CEO报酬中权益基础报酬的比例与企业业绩正相关。

AntleSmith1986)研究CEO的报酬是否基于本企业的业绩与竞争者业绩的相对水平来确定的。对于企业,AntleSmith分别采用会计基础的资产报酬率和市场基础的股票报酬率,AntleSmith39个企业30年的数据进行分析,得出的结论是:从会计基础业绩来看,CEO的报酬是基于本企业的业绩与竞争者业绩的相对水平来确定的,但是从市场基础业绩来看,这种关系并不明显。

由于CEO的短期报酬(工资加年度奖金)是与短期业绩指标相联系,所以,对于需要长时期都能产生业绩的投资项目可能做出一些不利于股东利益的决定,主要表现为投资不足。所以,许多企业设计了长期激励方案,这些方案有两个特点,一是业绩评价时间跨度一般超过一年,二是业绩评价指标一般是以股票价格为基础。主要的长期激励方案有六种:(i) Stock Options (qualified, non-qualified, and incentive stock options), (ii) Stock Appreciation Rights, (iii) Phantom Stock, (iv)Dividend Units, (v) Restricted Stock, and (vi) Performance Plans (performance units or performance shares)Larcker (1983)研究其中的一种长期激励方案,即业绩计划的采用与企业投资之间的关系。Larcker 的研究假设包括两个,假设1:业绩计划的采用与投资增加相联系;假设2:业绩计划的宣告在证券市场会产生有利于变化。

公司长期投资包括的内容较多,由于数据的可得性,Larcker 只选择了资本投资。Larcker 选择了20个采用业绩计划的企业,并为这些企业选择了适当的对比企业(控制企业),每个企业都收集7年的数据。根据这些数据进行统计分析,Larcker 发现,第一人假设被拒绝,第二个假设得到支持。所以,Larcker 的结论是:业绩计划的采用不一定与投资增加相联系;业绩计划的宣告在证券市场会产生有利于变化。

Firth , FungRui (2005)研究中国大陆上市公司CEO报酬情况,Firth , FungRui 发现,国有股占控股地位的公司,CEO报酬与公司业绩关联度很低,而不是国有股占控制地位的公司,则CEO报酬与公司价值或盈利水平相关,但是,总的来说,CEO报酬对业绩的敏感性都低,对于国有股占控股上市公司,利润增长1000 RMBCEO报酬增长0.443元,对于非国有控股上市公司,股东财富增加1000 RMBCEO报酬增加0.485元。Firth , FungRui 认为,中国上市公司普遍存在CEO激励不足。

Pass2003)对英国大企业CEO长期激励做了个问卷调查,调查的主要结果是:大部分企业都建立了长期激励措施,期权是主要形式;这些长期激励主要以会计业绩指标为基础,EPS采用最广泛;就业绩指标的标准来说,大部分企业都确定在较低水平上,实际上是在奖励平庸,而不是优秀业绩。

HsiehKleiner2003)对有关研究美国CEO激励的研究报告进行了综述,得出的结论是:CEO报酬很高,但是只占企业盈利的很小部分;长期激励措施使用很广泛,占总报酬的份额也越来越大,占到了1/3;短期业绩指标主要是会计指标,股东权益报酬使用最广泛,其次是净收益,第三是EPS,第四是税前利润;长期业绩指标主要是股票升值。

SmithWatts (1992)研究投资机会和公司政策之间的关系,SmithWatts认为,投资机会及企业的其他特点(如规模和管制程度)影响融资、红利及CEO报酬政策的选择。对于融资策,SmithWatts选择权益比率,即股东权益与企业全部资产价值之比;对于红利政策,SmithWatts选择红利率,即红利与股票市价之比;对于CEO报酬,SmithWatts选择工资、奖金和期权;对于投资机会,SmithWatts选择资产账面价值与企业市场价值之比;对于管制,SmithWatts采用具体分析的方法,即根据某个行业的管制情况,直接确定该行业是否是管制行业,然后赋予特定的数值;对于企业规模,SmithWatts选择销售收入;对于会计报酬,SmithWatts选择资产报酬率。

SmithWatts16个行业29年的数据进行统计分析,得出的结论是:投资机会多的企业具有较低的财务杠杆,较低的红利率,较高的CEO报酬,较多地作用股票期权和奖金方案;管制行业具有较高的财务杠杆,较高的红利率,较低的CEO报酬,对奖金和期权激励采用不多;企业越大,红利率越高,CEO报酬越高。

 

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