第七章 所有权结构和资本结构

第七章 所有权结构和资本结构

Jensen & Mechling1976)区分了所有权结构(ownership structure)和资本结构(capital structure),他们认为,所有权结构是内部股权、外部股权和负债三者之间的关系,资本结构是负债和股权之间的关系。企业的资本结构及所有权结构为什么会是这样,这些结构的不同对控制代理问题有影响吗?股权集中对控制代理问题有效果吗?什么样的资本结构才是最优的?本章对这些问题做一个简要概述。具体来说,本章包括以下内容:

★所有权结构理论;

★所有权结构的影响因素及作用;

★资本结构理论及其检验;

★资本结构的影响因素及作用。

 

第一节 所有权结构理论

本节对所有权结构理论做一简要概述,包括Jensen & Mechling的理论、Demsetz的理论及法律、政治及文化视角的所有权结构理论。

 

  一、Jensen & Mechling的所有权结构理论

产权(property rights)的不同界定会决定成本和报酬在组织参与者中的分配。一般来说,权利的界定是通过合约来进行的,参与者在组织内的行为依赖于这些合约。在委托代理关系中,代理人的目标与委托人的目标会存在一定的差异,所以,委托人要设计激励和监督机制来解决目标差异问题(也称为代理问题)。但是,一方面,激励和监督机制是有成本的,另一方面,即使有激励和监督机制,也不可能完全消除代理问题。由于代理人与委托人目标不一致所引致的委托人福利的减少称为剩余损失(residual loss)。所以,代理成本(agency costs)由三部分组成:委托人花费的监督成本,代理人证明自己在履行合约的成本,剩余损失。

Jensen & Mechling1976)将产权理论、代理理论和财务理论融合于一起,提出一个企业所有权结构理论(theory of ownership structure of firm)。

(一)外部股权代理成本(the agency of outside equity

当企业由所有者和管理者合二为一时,所有者-管理者(owner-manager)从自己的效用最大化出发来进行决策,他的效用由两部分组成,一是金钱(pecuniary)收入带来的效用,例如,用金钱可以去购物以供自己或家人消费等;二是非金钱所带的效用,如办公地点的选择,秘书的配备等。作为一个理性人,这个所有者-管理者会按边际效用相等的原则处理金钱效用和非金钱效用,也就是说,他会用企业的钱来增加自己的非金钱效用,一直增加到在这方面的每一个货币单位支出所带来的效用与自己不花费而是以金钱收入的形式拿回家所带来的效用相等(每个货币单位)。这里要注意三点,第一,金钱收入没有花掉,所以,不影响企业价值,而非金钱效用方面的支出是花了并不产生收益,会降低企业价值;第二,由于所有者-管理者拥有企业100%的股份,在非金钱效用方面的支出实际上100%地由其自己承担。第三,在非金钱效用方面支出的增加,意味着金钱收入的减少。

现在,假设我们的所有者-管理者将其100%的股份向外转让一部分,企业股权结构中产生了外部股权。此时,所有者-管理者在非金钱效用方面的支出并不是100%由其自己承担,他只按自己的股份比例承担这种花费。所以,他有可能增加在非金钱效用方面的支出,外部股东持有的股份比例越高,他的这种行为越是严重,代理问题产生了。外部股东可以通过激励机制和监督机制来抑制这个问题,但是,激励和监督都需要花费成本,同时,不可能完全消除代理问题。由于外部股东也是理性人,他在决定购买所有者-管理者出售的股份时会预期到这些问题,所以,他对于购买价格的考虑中会包括这些因素,也就是说,他要对价格打一个折扣,这个折扣的产生原因就是代理成本。折扣的存在,意味着企业价值的降低,所以,如果所有者-管理者同意以这个折扣以后的价格出售股份,事实上承担了全部代理成本,如果企业的规模不变,只是转让部分股份,则企业整体价值降低,降低额等于股份折扣。与此相关的问题是,既然代理成本完全由所有者-管理者承担,他为什么会同意出售自己的股份。条件是,企业规模增加给他带来的财产增值要大于股份出售中的折扣,并且只要这种关系存在,他就有激励继续出售股份,扩大企业规模,直到新的投资所带来的财富增加与他承受的代理成本相等,这个点也就决定了股权的最佳规模。

代理问题并不仅仅只是在非金钱效用方面的支出,更为严重的是,随着他的股份的减少,他工作可能不如从前那么努力,也不愿意去做需要自己花费许多精力的事,即使这些对企业增加盈利是有利的。

(二)外部普通股权存在的第一个原因:有限责任制度

既然存在代理成本,为什么现实世界中有许多股权分散的企业存在呢?并且许多大企业都是股权分散呢?用Alchian1968)的语言,就是:为什么如此众多的人会将自己的财富交由管理者负责的组织,而这个组织的管理者与这些人的财富利益又无关?为什么人们仅仅为了预期的收益而愿意只作为剩余索取者?显然,不是因为缺少投资机会,从而投资者只能选择这种投资方式,就对于公司这种组织形式的投资来说,除了普通股权外,还有许多索取固定收益的投资方式可供选择,例如,优先股份、债券、票据等。所以,肯定有其他原因致使外部普通股权的存在,也就是股份公司的存在。

股份公司存在的第一个原因是有限责任制度(limited liability)。在独资和合伙企业中,投资者承担无限责任,如果股份公司的投资者也是如此,则这种组织形式的交易成本会相当高,因为每个投资者一方面要关心所投资公司的债务,同时还要关心其他投资者的债务,否则,自己的利益将受到影响,可以想像,这其中的交易成本是很高的。在有限责任制度下,这些交易成本不再存在,所以,有限责任制度降低了股份公司的交易成本,这是这种方式得以存在的第一个原因。

(三)外部普通股权存在的第二个原因:债务代理成本(the agency cost of debt

既然外部普通股权存在代理成本,而这种代理成本又是由原来的所有者-管理者承担,为什么我们的所有者-管理者要出售股份,他为什么不完全依赖借债来扩展企业规模?这其中的原因是负债也存在代理成本,则这种代理成本同样是由所有者-管理者承担。负债的代理成本包括三个方面,一是投资风险成本,因为由负债是固定利息,所以,我们的所有者-管理者有激励将负债得来的资金用于高风险投资项目,因为投资成功后额外收益由其独享,而投资失败则由债权人承担风险,当然,我们的债权人会预期到这一点,所有,在确定利息时会考虑这个风险,同时,还会采取监督行动;二是监督和粘结成本,监督成本指债权人对债务人的监督过程中所发生的成本,粘结指债务人向债权人证明自己按合约行事所发生的成本;三是破产的重组成本,一旦负债过度,企业可能破产,随后就会进行清算或重组,这些活动都会发生成本,并且企业财产的价值都会降低。上述这些代理成本,债权人都会预期到,在确定债务利息时都会考虑进去,从而债务代理成本都由举债人负担。所以,由于债务代理成本的存在,使得我们的所有者-管理者不能完全依赖负债。

与此相关的问题是,既然债务代理成本完全由我们的所有者-管理者承担,他为什么还要举债?这里有两个原因,一是债务利息是税前开支,举债可以获得税收优惠;二是如果举债所带来的投资机会给所有者-管理者增加的财富超过债务代理成本,则他就有激励举债,并且直到二者相等,从而也就决定了举债的最佳规模。

(四)公司所有权结构理论

既然外部股权和负债都有其存在的理由,那么,如何处理内部股权、外部股权和负债三者之间的关系呢?Jensen & Mechling将三者之间的关系称为所有权结构(ownership structure),而不是资本结构,资本结构(capital structure)是表示负债和股权之间的关系。

1)外部股权和负债的比例。当企业规模不变,从而筹资总额不变,外部筹资总额也不变,在这种情况下,如何确定外部股权和负债的比例呢?由于外部股权和负债都有代理成本,确定二者最佳比例的原则是总代理成本最低,如图7-1所示,图中的E点就是在外部筹资总额既定的情况下,外部股权的最佳比例,从而也就是负债和外部股权比例的最佳点。

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2)外部筹资比例的影响。外部筹资(包括外部股权和负债)比例越高,要么是外部股权比例越高,要么是负债比例越高,要么是二者同时越高,都会增加代理成本,从而使企业代理总成本增加。所以,当企业规模不变时,外部筹资比例越高,代理成本越高。

3)对外部筹资的需求。由于外部筹资具有代理成本,而这种代理成本又是由我们的所有者-管理者所承担,他是否会首先将自己的全部财富都用于内部股权,如果资金还是不够再考虑外部筹资呢?如果这样的话,我们将不会发现一个股东投资于多个企业了。所有者-管理者不将自己的财富全部用于内部股权投资的原因是风险分散,如果我们的所有者-管理者将他的全部财富都投资于一个企业,则他的风险太大,所以,他为了分散,不会将其全部财富用于一个企业,而是分散投资,对于他的企业,则考虑外部筹资。外部筹资的最佳规模就是他分散风险所获得的边际收益与增加外部筹资所引致的代理成本相等的点。

 

  二、Demsetz的所有权结构理论

(一)股权结构是一个内生变量

Demsetz1983指出,股权结构是一个内生变量(endogenous),它反映股东及股票市场交易的影响。当一个非公众公司打算出售股份成为公众公司或一个公众公司打算发行新股时,股东实际上是已经决定要改变企业的股权结构,在大多数情况下,这个决策会使得股权更分散。所以,在这个决策之后的股票交易反映的是现在及潜在股东改变其在企业股权份额的愿意,所以,股权结构反映现在股东及潜在股东的决策,作为这个决策结果的新的股权结构无论是分散了股权还是集中了股权,都是股东利益最大化的反映,所以,股权结构及其变化与企业业绩之间不存在系统性的关系。

(二)股权高度分散的原因及后果

许多公司特别是大公司都是股权高度分散,Demsetz & Lehn1985)分析这种所有权结构的原因及对业绩的影响。

Demsetz & Lehn认为,影响所有权结构的主要因素有四个,一是企业规模(size of firm),二是控制潜力(control potential),三是监管(regulation),四是对企业特定产出的偏好(amenity potential of a firm output)。(1)企业规模与所有权结构。就企业规模来说,当企业规模较大时,如果只是少数人持股,则他们的财富就集中于这个公司,从而增加了风险。同时,少数人也不一定就有如此之多的财富以满足于大公司的需求。所以,大公司一般是股权分散。Demsetz & Lehn的预期是,公司股权集中状况与公司规模负相关,公司规模越大,股权集中度越低。(2)控制潜力与所有权结构。控制潜力是指如果对管理层的代理行为施加严厉的控制所能带来的企业业绩改善的程度,如果带来的业绩改善程度较高,则说明控制潜力较大,股东就有激励增加这种控制,从而需要股权集中度的提高。如果控制权市场和经理市场已经很有效地戒律了管理层,管理层的代理问题已经降低到很低的程度,则控制潜力就很少。但是,控制权市场和经理市场要发挥作用都有成本的,这两种外部机制并不能没有成本地自动发挥作用,所以,只是依靠他们是不能较好地解决代理问题的。如何量度控制潜力呢?Demsetz & Lehn认为,控制潜力在两种情况下是没有意义的,一是盈利能完全预测出来,二是企业对盈利完全无能为力,所以,处于这两种极端情况之间的情形都是有控制潜力的,在这些情况下,事实上就表现为盈利的变化性,而盈利的变化性又是与两个因素相关,一是管理层是否有代理行为,二是环境的不稳定性,如果能区分出环境的不稳定性,则管理层的代理行为就显现出来了。所以,Demsetz & Lehn认为,管理层的代理行为与环境不稳定性相关,环境越是不稳定,则代理问题可能越是容易掩盖。根据上述分析,Demsetz & Lehn用环境不稳定性来代表控制潜力,他们预期,环境越是不稳定,股权集中度越高。Demsetz & Lehn认为,有三个指标可以量度环境不稳定性,一是企业特定风险,用股票报酬市场模型中的标准差(standard error)表示;二是按月度计算的股票报酬率标准离差(standard deviation);三是按年度计算的会计利润率标准离差。(3)监管与所有权结构。政府对企业的监管从两个方面对所有权结构发生影响,一是监督可以戒律管理层的行为,是一种外部控制机制,从而减少通过股权集中来控制管理层的需求;二是监管戒律企业的行为,从而使减少企业盈利的不确定性程度,企业的控制潜力减少,这也会降低通过股权集中来控制管理层的需求。所以,Demsetz & Lehn预期,监管与股权集中度负相关。(4)对企业特定产出的偏好。在有些情况下,股东控制某企业并不是一定要让该企业增加多少盈利,而是要影响或控制该企业的产出,从而实现自己的目的。Demsetz & Lehn指出,虽然现在还不能将这个观点用于所有的行业,但是,他们相信,体育俱乐部和媒体企业可能会出现这种情况,股东控制这些企业的重要目的之一是让企业生产自己偏好的产出。所以,他们预期,这两个行业的股权集中高较高。

Demsetz & Lehn的变量设计如下:(1)依存变量:依存变量是股权结构,为了量度股权的分散状况,他们设计了三个指标,一是前5位股东股权比例;二是前20位股东股权比例;三是股权分散赫达芬指数(Herfindahl index),先计算每个股东占股权的比例,然后将这个比例平方后相加。(2)解释变量:第一类变量是企业规模,用普通股权的市值表示,根据1976-1980年的平均计算;第二类变量是环境不稳定性,有二个指标,一是月度股票报酬率标准离差,按1976-1980年期间的60个月计算;二是年度会计利润率标准离差,根据1976-1980年期间的数据计算;第三类变量是监管,根据企业是否是公用设施或金融企业,按哑变量处理;第四类变量是企业是否是体育俱乐部和媒体企业,按哑变量处理。

Berle & Means1932)指出,企业业绩与股权集中度负相关。Demsetz & Lehn就是要检验这个预期是否正确。所以,他们以年度会计利润率作为业绩指标,这是依存变量。对于解释变量,他们选择股权集中度的三个指标。由于业绩还受到其他一些因素的影响,Demsetz & Lehn设计如下控制变量:一是企业规模,用总资产账面价值表示,二是资本支出占销售收入比例,三是广告支出占销售收入比例,四是研发支出占销售收入比例,上述四个指标都按1976-1980年期间平均计算。此外,由于样本中包括监管行业及特殊行业,所以,Demsetz & Lehn还设计两个控制变量,一是是否属于监管行业,按哑变量处理;二是是否属于体育俱乐部和媒体企业,按哑变量处理。

根据上述设计,Demsetz & Lehn511个《Fortune500企业1976-1980年期间的数据进行统计分析的结果是,他们所有的预期均得到支持,并没有发现企业业绩与股权集中度负相关。

 

  三、法律、政治及文化视角的所有权结构理论

La Porta等(1997)指出,一个国家对外部投资者法律保护的质量是这个国家的企业资本结构形成的重要因素,较好的法律保能增加资本市场的广度和深度,加快证券发行速度,从而使企业提高对外部筹资的依赖程度,所以,股权一般较为分散。相反,在法律对外部投资者保护较差的国家,由于外部投资者意愿程度不高,所以,股权集中度较高。

La Porta等(1998)通过研究49个国家的投资者法律保护与股权集中度之间的关系,得出如下结论:(1)习惯法系国家对投资者法律保护最强,法国民法系国家对投资者法律保护最弱,德国民法系国家对投资者法律保护居于二者之间;(2)投资者法律保护程度与股权集中度显著负相关,保护强的国家,股权分散度高,保护弱的国家,分权集中度高。

Burkart & Panunzi 2005研究股东法律保护与股权集中度之间是否存在替换关系。由于股东法律保护、管理者激励、监视及股权集中度之间密切相关,所以,Burkart & Panunzi通过分析它们之间的关系来研究股东法律保护及股权集中度之间的关系。股东法律保护影响股东是否会被剥削(exploitation)及集团持股人(block holder)对管理者进行监视的积极性,由于监视是对管理者的负激励,所以,上述两方面共同决定股东法律保护与股权集中度之间的关系。Burkart & Panunzi的结论是,当法律保护促使监视时,股权集中度与法律保护负相关;当法律保护取代监视时,股权集中度与法律保护之间的关系是非单调的(non-monotone);法律保护对于股东与小股东之间的矛盾可能无济于事,甚至起到反面作用。

美国的许多公司特别是大公司都股权分散。为什么会这样呢?一些学者从技术和经济学的角度解释这股权分散的原因及合理性。Roe1991)认为,政治原因对美国大企业股权分散也发生重要影响。Roe指出,自然人可能没有巨额的财富来控制大公司,但是,金融机构可是有实力来控制大公司的,为什么美国没有像日本及德国那样,形成金融机制控制大企业的局面呢?所以,Roe的分析是集中在金融机构为什么没有成为美国大企业的控股股东。金融机构没有成为大企业控股股东的原因是,从历史上来看,法律有禁止金融机构控制产业企业的传统,Roe回顾了这些相关立法的过程及内容。为什么法律会有这种偏好呢?Roe的结论是下列原因所致:第一,美国公众一直不相信大机构,所以,需要控制金融机构的势力;第二,特定利益集团发挥了重要作用,这些利益集团包括小的金融机构、小企业,金融机构的管理者,金融机构的存款人或保单持有者等,为了他们的利益,他们不希望金融机构持有过多的产业企业的股份;第三,美国的政治制度,如联邦主义和国会的结构都有助于这些立法的通过。

La Porta等(1998)及随后的一系列研究表明,公司资本结构与法律相关,他们主张从法律角度来解释公司治理问题。Licht, Goldschmid, Schwartz2005认为,1990s前苏联的几个国家在社会变革过程中了引进了属于英美法系的投资者保护法律,但是,几乎没有成功的。这就说明,只是写在纸上的法律并不一定能起作用,还要看这个法律体系与文化价值观时是否相容。他们根据两个体系来分析工作相关文化价值观,一是Schwartz1994)的方法,将工作相关文化价值观分为三个维度六个方面(导向):融合/独立(Embeddedness /Autonomy),科层/平等(Hierarchy/Egalitarianism),控制/融洽(Mastery/Harmony);二是Hofstede1980, 1991)的方法,将工作相关文化价值观分为四个维度六个方面(导向):个人/集体(Individualism/Collectivism),权力距离(Power Distance),不确定性回避(Uncertainty Avoidance),雄心/谦逊(Masculinity/Femininity)。

根据文化价值观的上述界定,他们提出如下假设:假设1:在Schwartz的控制导向较强,融洽导向较弱的国家,对法律条文的详细解释的依赖性较强,所以,从投资者保护来说,这种国家可能在法律中有较详细的规定,法律对投资者保护程度较强。假设2:在Hofstede的个人导向较强并且不确定性回避导向较低的国家,法律对投资者的保护较强。

他们的变量设计及数据来源如下:(1Schwartz的文化价值观,根据56个项目,也称为生活中的基本原则(guiding principles in MY life)的9级量度确定。(2Hofstede的文化价值观,直接采用其对50个国家的研究结果。(3)投资者法律保护:采用La Porta等(1998)对49个国家的投资者保护指数,分为反董事的权利Anti-director rights),信贷者权利(Creditor rights)的法系(Legal families)三个方面,具体指标采用La Porta等(1998)的结果。根据上述设计,他们进行统计分析的结果是两个假设均得到支持。所以,他们的结论是,法律的不同是文化价值观不同的体现,不同的文化价值观需要不同的法律,从而会出现不同的投资者保护法律,并不存在一个法系优于另一个法系,从而出现不同资本结构的问题。

 

第二节 所有权结构的影响因素及作用

本节对所有权结构的影响因素及所有权结构的作用做一简要概述,包括以下内容:所有权结构的影响因素,所有权结构的作用,大股东的作用,中国上市公司股权结构。

 

一、所有权结构的影响因素

投资者从企业可以获得两种利益(benefit),一是种利益是按股份比例分配,例如,红利就是最典型的形态;另外一种利益是通过控制公司来获得的,包括金钱和非金钱方面的利益。可见,投资者如果能控制公司才能获益,这种获益一般称为私人利益(private benefits)。既然控制公司能获得私人利益,如果企业的股票分为普通股和优先股,由于它们享有的控制权不同,则价格势必不同,普通股由于具有控制权(投票权),而优先股一般没有对公司的投票权,所以,普通股应该有一个控制权溢价(control premium)。韩国Korea Stock Exchange KSE)上市企业的股份分为两种,一是普通股,具有投票权,另外一种是优先股(preferred stock),这种股票一般情况下没有投票权,但是,在分配红利时,首先与普通股票分配相同的红利,在此基础上,再加上一个面值1%的红利。由于普通股具有投票权,而优先股没有投票权,所以,在KSE企业中,普通股的价格高于优先股,包括一个控制权溢价。Chung & Kim1999研究这个控制权溢价的影响因素是什么。以KSE119家上市公司19921993年的数据为样本,Chung & Kim进行统计分析后得出的结果是:股票溢价与小数股权(只考虑具有投票权的股份)的控制价值显著正相关;股票溢价与全部股份中具有投票权的股份的比例显著负相关;普通股和优先股的流通性方面的差异并不影响股票价格;控制权的私人利益占股票价值的10%Chung & Kim的结论是,企业的所有权结构影响股票价格。

不同国家的公司具有不同的股权结构,La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer1999)研究全世界范围内,企业股权结构的特点。由于不富裕国家的企业中,家族持股和国家持股比例较高,所以,他们以富裕国家的企业作为研究对象。他们以1993年人均收入为标准,选择了27个富裕国家(剔除资本市场不发达的国家)。在每个国家,他们选择二个样本组,一是按普通股权为标准,选择最大的20个上市公司,由于大公司一般可能是股权分散,所以,仅仅选择大公司可能使样本不具有代表性,所以,第二个样本是资本在5亿美元以上的最小的10个上市公司。由于有些国家的数据不全,所以,最终样本由691个公司组成,其中大公司540个。上述公司中不包括金融企业,也不包括属于其他公司子公司的公司。对于每个公司,都要求确认出持股在10%以上的股东,选择10%作为确认标准的原因有二个,一是它为有影响的投票权提供一个门框;二是许多国家都规定持股10%及其以上必须披露,所以,信息收集较为容易。

La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer的变量设计如下:(1)从投票权角度来界定所有权,这样就体现了对公司的控制程度。将公司分为两类,一是分散持股公司(widely held),这种公司没有控股股东;二是最后所有者公司(ultimate owners),这种公司有控股股东。最后所有者分为五种类型,一是家族或个人,二是国家,三是股权分散的金融机构,四是股权分散的公司,五是其他。当一个公司有一个股东直接或间接持股比例超过20%时,就表示这个公司有控制股东,因为20%已经能够对公司形成有效控制。控股股东又分为三种,一是金字塔(Pyramid)结构,二是交叉结构(cross-shareholding),三是股票分级(multiple classes of stock),即一个公司发行多种股份,不采用一股一票,不同股份的投票权不同,有的股份投票权超过现金流量权,有的股份投票权少于现金流量权甚至没有投票权,所以,通过控制投票权多的股份就控制了公司。(2)由于不同法律模式下的国家对小股东的利益保护不同,这可能影响企业的股权结构是否分散,所以,La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer将样本中的国家区分为习惯法(common law)起源国家和民法(civil law)起源国家。(3)由于不同国家的经济发展水平、税收政策及政府廉洁状况也可能影响公司的股权结构,所以,La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer设计了相应的指标。

根据上述样本数据和股权变量设计,La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer进行统计分析的结果如下:(1)股权分散状况。对大企业来说,全世界范围内,36%的公司是分散持股,30%的公司是家族控股,18%的公司是国家控股,16%是其他各种情况。所以,认为大公司都分散持股的结论是不正确的。但是,根据股东保护指数,将27个国家分为两类,一是股权保护较好的国家,主要是习惯法国家,共12个,另外是股权保护较差的国家,主要是民法系国家,共15个,这两类国家的股权结构是有较大区别的。就分散持股企业比例来说,习惯法国家是48%,民法国家是27%;就家族控股企业比例来说,习惯法国家是25%,民法国家是34%;就国家控股企业来说,习惯法国家是14%,民法国家是22%。可见,不同的股东保护状况下,股权分散状况是不同的。对于小企业样本来说,27个国家的平均情况是,分散持股企业比例为24%。习惯法系国家的分散持股企业比例为38%,民法系下分散持股企业比例为13%。(2)控制方式。包括股票分级、金字塔和交叉持股三种方式,就股票分级方式来说,大企业样本中,需要18.%的股权才能控制20%的投票权,这说明股票的投票权与现金流量权的分离度不高,在民法系国家中,需要17.7%的股权才能控制20%的投票权,在习惯法系国家中,需要19.7%的股权才能控制20%的投票权。就金字塔方式来说,27个国家的采用方式是26%,习惯法系国家是18%,民法系国家是31%。至于交叉持股,除少数几个国家外,这种方式使用并不普通。

代理问题的一个方法是让管理者成为持股人。但是,Himmelberg, Hubbard, Palia1999认为,影响管理者持股的因素并不只是控制代理成本,如果其他激励合约中的其他因素能发挥作用,也不一定需要由股权来解决代理成本问题。他们研究影响管理者持股的因素及管理者持股比例对企业业绩的影响。他们认为,影响管理者持股的因素包括企业特点因素和管理者的风险回避因素(Managerial risk aversion),他们称为合约环境(contracting environment)。Himmelberg, Hubbard, Palia对影响管理者持股的企业特点因素分析及相应的变量设计如下:第一,企业规模(size):与管理者持股比例负相关,分别用销售收入的对数(LN(S))及这个对数的平方((LN(S)2)表示。第二,酌量性支出的范围(Scope for discretionary spending):酌量性支出产生代理问题的可能性大,所以,可以预期,酌量性支出程度与管理者持股正相关。Himmelberg, Hubbard, Palia衡量酌量性支出程度从两个方面来进行,一是从资产结构方面,一般来说,与固定资产样的支出酌量性程度的较低,他们用固定资产与销售收入之比表示固定资产的程度(K/S, and (K/S)2);二是从支出角度,计算某些酌量性特别显著的支出与销售收入之比,这些比率包括:研发支出与固定资产之比(R&D)/K, 广告支出与销售收入之比(A/K)。第三,增长机会所引致的投资,用投资率表示(I/K),按固定资产占全部股权资本的比例计算。第四,自由现金流量,用经营收益与销售收入之比表示(Y/S)。

关于管理者的风险回避因素,Demsetz & Lehn1985研究发现,管理者持股由企业风险水平(同股票价格的挥发度指数volatility index来量度)所决定,企业风险程度越高,管理者出现道德风险(moral hazard)的范围越大,所以,为了激励相容,要求的管理者持股比例也越高。Himmelberg, Hubbard, Palia没有使用这个方法,而是从另外一个角度量度管理者的风险,Himmelberg, Hubbard, Palia认为,管理者在企业持股比例越高,则他的财富多元化的可能性就越少,从而由于资产多元化带来的风险降低程度也就少,他们预期,企业异质性风险(idiosyncratic risk)越大,管理者持股比例越低。他们用standard deviation of the idiosyncratic component of daily stock prices来表示这种风险,记为SIGMA

根据上述变量,Himmelberg, Hubbard, Palia建立的检验模型如下(公式中的ADUM是表示企业的研发支出数据是否能找到,按哑变量处理):

   关于管理者持股与企业业绩的关系,依存变量是企业业绩,用Tobin's Q表示,解释变量是管理者持股比例,将全部企业特点变量作为控制变量(剔除投资率、研发密度和广告密度)。

根据上述设计,Himmelberg, Hubbard, PaliaCompustat数据库中398个企业19821992年的数据进行统计分析的结论是,合约环境对管理者持股有显著影响,未发现管理者持股对企业业绩的影响。

Romano, Tanewski, Smyrnios2000)研究家族企业资本结构的影响因素。他们界定的资本结构包括负债、家族贷款、资本规模、留存收益规模、权益规模。他们认为,影响家族企业资本结构的因素很多,例如,企业规模、行业、企业年龄、家族控制、CEO年龄和企业战略都会影响资本结构。在文献综述的基础上,他们就上述各方面与资本结构的关系提出如下假设:1)关于企业规模(size)与资本结构的关系。假设1A:企业规模与负债正相关。假设1B:企业规模与资本及留存收益正相关。假设1C:企业规模与权益正相关。(2)关于行业(industry)与资本结构的关系。假设2A:制造业负债较多。假设2B:制造业企业资本及留存收益较多。假设2C:制造业企业的权益规模较大。假设2D:零售业企业的负债较少。(3)企业年龄(age of firm)与资本结构的关系。假设3A:企业年龄与负债正相关。假设3B:企业年龄与家族贷款(family loans)负相关。(4)家族控制(family control)与资本结构的关系。假设4A:企业所有者对家族成员控制企业的偏好与家族贷款正相关。假设4B:企业所有者对家族成员控制企业的偏好与资本及留存收益正相关。假设4C:企业所有者对家族成员控制企业的偏好与权益规模负正相关。(5CEO年龄(age of CEO)与资本结构。假设5ACEO年龄与负债负相关。假设5BCEO年龄与资本及留存收益负相关。假设5CCEO年龄与权益规模负相关。(6)企业发展规划(business planning)。假设6A:有书面形式的企业规划的企业,负债较多。(7)企业目标。假设7A:以增加企业价值为目标的企业,负债较多。假设7B:以增加企业价值为目标的企业,资本及留存收益较多。假设7C:以增加企业价值为目标的企业,权益规模较大。(8)实现目标的手段。假设8A:以企业增长为手段的企业,负债较多。假设8B:以企业增长为手段的企业,权益规模较大。(9)资本规模及留存收益对负债的影响。假设9:负债及家族贷款与资本及留存负相关。

上述假设中,依存变量(资本结构相关的变量)根据定义直接确定,无须再做专门设计。解释变量设计如下:(1)企业规模:根据员工人数、总销售收入、企业价值估计数、企业跨越的国家数量及分支机构数量五个指标综合计算一个企业规模指数。(2)企业发展规划:根据三个维度综合计算一个发展规划指标,一是是否有一个正式的书面发展规划,二是是否有长期规划,三是是否有一个正式的管理结构。(3)企业所有者对家族成员控制企业的偏好:根据以下三个命题的同意程度的13级量度计算:如果条件适当,你的家庭可能讨论非家族成员成为企业股东;无论如何,你的家庭不会考虑让非家族成员持有企业股份;你的家庭企业将从外部筹资中获益。(4)企业目标:由回答者在以下目标中选择最重要的目标:积累家族财富;雇佣家族成员;为家族成员提供企业职位;传给下一代;增加企业价值;改善生活质量;其他。根据选择情况,确定企业目标是否是增加企业价值,按哑变量处理。(5)实现目标的手段。由回答者在以下手段中选择最重要的手段:增加销售;增加利润边际;并购;合资;新产品和新生产线的建立;搬迁;其他。根据选择情况,确定企业是否以增长来实现企业价值增值目标,按哑变量处理。(6)其他解释变量:企业年龄和CEO年龄都按年数计算,行业按哑变量处理。

根据上述变量设计,他们设计调查问卷在全球范围内收集数据,发出调查问卷5000份,获得有效问卷1059份,其中澳大利亚占73.9%,欧洲占16%,亚洲占1.5%,美国占8.6%。根据问卷数据,他们进行统计分析的结果是,假设1、假设4、假设5和假设9全部得到支持,假设7A7B及假设8A8B得到支持,假设2B与预期正好相反,其他假设均没有得到支持。

 

二、所有权结构的作用

McConnell & Servaes1990研究企业股权结构与企业价值的关系。对于企业价值,他们用Tobin’s q表示。对于股票结构,他们考虑以下维度,一是内部人士持股比例;二是机构持股比例;三是集团持股,按是否有集团持股人,按哑变量处理。由于影响企业价值的还有其他因素,所以,他们设计如下控制变量:一是财务杠杆度,用债券的市值与全部资产的重置成本之比表示;二是研发密度,用年度研发支出与全部资产重置成本之比表示;三是广告密度,用年度广告支出与全部资产重置成本之比表示。他们的样本数据是New York Stock ExchangeAmerican Stock Exchange的上市公司,其中19761173家企业的数据,19861093家企业的数据。根据上述变量设计和样本数据,他们进行统计分析的结果是:第一,Tobin’s q与内部人士持股呈现显著曲线(curvilinear相关关系,企业价值首先与内部人士持股正相关,当内部持股达到40%50%时,企业价值最大,当超过这个区间之后,企业价值与内部人士持股呈现负相关关系。第二,Tobin’s q与机构持股比例显著正相关;第三,未发现集团持股与Tobin’s q之间的系统关系。他们的结论是,股权结构影响企业价值。

MBOsmanagement buyouts)就是管理层以公司资产为保证取得资金来收购公司股份,从而持有公司控制权股份。根据委托代理理论,MBO应该是能降低企业的代理成本,从而企业业绩会显著改善。实现状况是否这样呢?Smith1990以美国证券市场1977-1986年期间58个进行了MBOs的企业为样本来检验MBO前后的业绩变化。Smith的选择的经营业绩指标包括二个,一是经营资产报酬,用年度经营净现金流量与经营性资产之比表示;二是年度人均经营净现金流量。Smith不选择会计收益的原因是,因为在MBO前后,管理者对收益的态度可能不同,从而可能存在盈余管理行为,而现金流量则没有这个弊端。除了上述基本业绩指标,Smith还从营运资本管理及投资管理等方面考察MBO前后和变化。对于营运资本管理,Smith从选择以下指标:营运资本周转次数,营运资本周转天数,存货周转天数,应收账款周转天数,应付账款周转天数。对于投资管理,Smith用下列各项支出占销售收入的比例表示:资本支出,广告支出,研发支出,维护和修理支出。上述所有业绩指标都以MBO前三年平均数与后二年平均数相比较。根据上述指标和样本企业的数据,Smith进行统计分析的结果是,MBO之后,经营业绩显著改善,并且在营运资本管理和投资管理方面也发生是显著变化,并且经营业绩的改善并不是由于控制投资或裁减员工的结果。所以,Smith的结论是,MBO有助于改善企业业绩。

当企业业绩不好时,企业势必会采取一些措施,例如,调整经营活动,更换管理人员,战略调整,融资政策调整等,不同的企业会采取不同的措施Jensen (1989)指出,当企业出现业绩困难时,高杠杆的企业反映讯速,因为这种企业面临的破产风险较大,而低杠杆的企业反映迟钝,可能要经历多期不好的业绩后才能采取行动。Ofek1993研究当企业出现短期财务困难,企业价值讯速下降时,企业资本结构特点与其的采取的对策之间的关系(the relation between capital structure and the response to short-term financial distress)。

Ofek的变量设计如下:(1)依存变量:将企业对策分为经营对策和财务对策两个方面,对于经营对策Operational actionsOfek分为以下几种:管理者替换Management replacement),员工解雇(Employee layoffs),资产重组(Asset restructuring),又分为能产生现金流入的资产重组(Asset restructuring with cash inflow)和不能产生现金流入的资产重组(Asset restructuring with no cash inflow)。对于财务对策(Financial actions),Ofek分为红利削减(Dividend cut),债务重组(Debt restructuring)和破产申请(Bankruptcy filings)。上述对策对按哑变量处理。(2)解释变量:对于资本结构特点(Capital structure characteristic),Ofek设计如下变量:一是基年(指业绩较好的年份,也就是业绩差的前一年)杠杆度,用按账面价值计算的资产负债率表示;二是基年管理者持股比例;三是基年外部大股东(持股超过5%)是否存在,按哑变量处理。所以,Ofek事实上是要检验基年资本结构特点与采取的对策之间的关系。(3)控制变量:一是企业规模,用基年末股权的市值表示;二是业绩不好年份的企业股票报酬率。

Ofek的样本选择如下:样本企业必须是企业价值讯速下降的企业,也就是业绩(用股票报酬率表示)由较好或很好很快变为较差或很差的企业。根据这个标准,Ofek需要选择的企业应该具有这样的特点,某一年的业绩很差或较差,但是,在该的年的前一年度,业绩较好或很好。Ofek在股票报酬率排名位于最后的10%的企业作为业绩较差或很差的标准,以业绩排名在前面67%的企业为较好或很好,按这个方法,在New York Stock Exchange, American Stock Exchange,  NASDAQ上市企业1983-1987的数据中,筛选出358个符合这两个标准的企业,组成检验的样本。

根据上述变量设计和样本,Ofek进行统计分析的结果是:基年末的财务杠杆度对企业财务困境年度的对策有显著影响,财务杠杆度越高,反应的可能性越大,财务杠杆度较高的企业更有可能进行资产重组,更有可能进行债务重组,更有可能削减红利,但是,财务杠杆度并不影响管理者更换;管理层持股比例越高,采取经营对策的可能性越少;外部大股东的是否存在并不影响企业的对策。所以,Ofek的结论是,财务杠杆有助于保持企业的价值。

Denis, DenisSarinI997研究股权结构与CEO变动之间的关系,他们发现,在控制股票市场表现的前提下(这个变量也可能影响CEO变动,例如并购的发生),CEO变动的可能性与内部人士持股比例(包括管理层及董事会成员)负相关,与外部集团持股人的存在正相关;管理层持股比例较高的企业,CEO变动的可能性对股票价格的显敏感性显著降低;在CEO变动的前一年,公司控制权相关活动较多。

人寿保险公司中,互济公司和私有公司的股权结构显著不同,Genetay1999以这两种公司对象,研究股权结构与企业业绩的关系。Genetay的预期是,私有公司的与互济公司在业绩方面应该具有显著差异。具体来说,Genetay在文献综述的基础上,提出如下假设:假设1:互济人寿保险保险公司(mutual company)的平均业绩较低。假设2:与私有(proprietary company)相比,互济人寿保险保险公司可能更具有风险回避的特征(指风险低)。假设3:互济人寿保险保险公司的费用比率较高。Genetay的变量设计如下:企业业绩用税后资产利润率表示;企业风险用税后资产报酬率的标准离差率表示;费用比率用费用加上保费支出与保费收入之比表示。根据上述变量设计,Genetay以英国41家人寿保险公司(其中互济公司14家)1988年至1992年的数据为样本,进行统计分析的结果是,假设1和假设2得到支持,假设3没有得到支持。

Demsetz1983)指出,就股权结构与企业业绩的关系来说,股权结构是一个内生变量,它是特定企业特定环境(例如,企业规模、控制潜力及监管)的产物,股权结构及其变化与企业业绩之间不存在系统性的关系。如果不将股权结构作为一个内生变量来处理,仅仅考虑股权结构对企业业绩的影响,则会得出错误的结论,这正是关于股权结构与企业业绩之间的关系没有一致结论的原因。

Demsetz & Villalonga2001)将股权结构作为一个内生变量,检验股权结构与企业业绩之间的关系。为此,他们进行了两种检验,第一种检验是将企业业绩(Tobin’s Q)作为依存变量,检验它与以下解释变量及控制变量的关系:管理者持股比例,最大五个股东持股比例,广告支出与销售收入之比,研发支出与销售收入之比,固定资产投资与销售收入之比,债务市值与资产账面价值之比。第二种检验是将管理者持股比例作为依存变量,检验它与以下解释变量及控制变量的关系:企业业绩(Tobin’s Q),股票市场风险,企业股票特定风险,企业规模(资产账面价值),债务市值与资产账面价值之比。他们从Demsetz & Lehn1985)的样本(511个《Fortune500企业1976-1980年期间的数据)中随机抽取223家企业的数据作为样本,进行统计分析的结果是,未发现股权结构与企业业绩之间的系统关系。

  Mitton2002研究东南亚金融危机期间,公司治理对公司业绩的影响。他界定的公司治理要素包括两个方面,一是信息披露质量,Mitton的预期是,信息披露质量越高,公司业绩越好;二是所有权集中程度,所有权集中一方面有利于保护小股东免受管理层损害,另一方面,如果形成了大股东,也可能本身会损害小股东的利益,所以,Mitton的预期是,当所有权集中度在一定的程度时,公司业绩好。由于企业多元化本身已经包含了代理问题,所以,Mitton也将多元化程度作为影响企业业绩的因素。根据上述界定,Mitton提出如下检验模型:

 

模型中各变量的含义及设计如下:(1)依存变量:CRISIS Period Return表示19976月至19988月期间的业绩,用股票报酬率表示。(2)解释变量:解释变量也就是公司治理变量(Corporate Government Variables),第一个变量是信息披露质量,包括二个指标,ADR注册,表示危机开始时,企业是在ADRAmerican depository receipt)注册,这个注册本身就表明信息的高质量,按哑变量处理;外部审计机构类型,根据审计机构是否是大型国际会计公司,按哑变量处理。第二个变量是公司股权集中度,有二个指标,一是公司最大股东持股比例,二是所有持股等于或超过5%以上的股东的持股比例合计。第三个变量是多元化程度,有二个指标,一是公司涉及的行业个数,根据标准行业分类体系确定;二是公司是否有一个行业的营业收入占全部收入的90%以上,按哑变量处理。(3)控制变量:一是企业规模(Size),用总资产表示;二是杠杆度(Leverage),用负债的账面价值与资本的账面价值之比表示;三是国家哑变量(Country Dummies);四是行业哑变量(Industry Dummies)。

Mitton的样本是五个东南亚国家的398个上市公司,其中印尼44家,韩国144家,马来西亚124家,菲律宾29家,泰国57家,这些公司都是各国证券市场中的大公司。

根据上述模型、变量及样本,Mitton进行统计分析的结果如下:(1ADR10.8%的业绩提升相关(控制企业规模、财务杠杆、国家和行业),高质量外部审计与8.1%的业绩提升相关(控制企业规模、财务杠杆、国家和行业);(2)最大股东持股每提高10%,企业业绩提升2.6%(控制企业规模、财务杠杆、国家和行业);(3)多元化企业的业绩低7.6%(控制企业规模、财务杠杆、国家和行业)。所以,Mitton的结论是,在东南亚金融危机期间,公司治理对公司业绩有显著影响。

不少发展中国家及发达国家都对国有企业进行私有化改造,Boubakri, CossetGuedhami2004研究这种私有化改造的效果及产生这些效果的原因。他们的变量设计如下:(1)依存变量:依存变量是私有化改造的效果,Boubakri, CossetGuedhami界定为四个方面,一是盈利性,用净利润与销售收入之比表示;二是效率,用人均销售收入和人均净利润表示;三是投资,用资本资产投产与销售收入之比和资本资产投资与总资产之比表示;四是产出,用真实销售收入表示,根据名义销售收入除以消费物价指数。上述四个指标,Boubakri, CossetGuedhami用私有化前三年与私有化后三年的业绩之差表示,以反映私有化前后这些指标带来的变化。(2)解释变量:业绩指标的变化并不能都归结为私有化改造,他们界定二个方面的原因,第一是宏观经济环境,包括三个指标,一是GDP变化,根据私有化前后三年的数据计算,二是证券市场发展状况,根据私有化与证券市场的建立的时间先后关系,按哑变量处理;三是进出口变化,根据私有化前后三年的数据计算进出口占GPD的比例的变化。第二是公司治理,私有化显然会带来公司治理的变化,Boubakri, CossetGuedhami设计的公司治理变量包括:一是政府是否继续是企业的控制股东,按哑变量处理;二是私有化改造中是否有国外投资者介入,按哑变量处理;三是企业股票流动性,用交易股数与企业全部股份数量之比表示,根据私有化后三年的数据计算;四是公司治理指数,根据三个方面按分级量度确定,一是法系(rule of law),习惯法系国家得分高于民法系国家,二是政府征用风险(risk of expropriation),三是政府负约风险(risk of contract repudiation)。(3)控制变量:一是企业规模,用私有化时销售收入的自然对数表示;二是行业,按哑变量处理。

  Boubakri, CossetGuedhami的样本是19801999年期间,32个发展中国家的230个国有企业进行私有化改造的企业。根据这个样本和上述设计,Boubakri, CossetGuedhami进行统计分析的结果是:(1)关于私有化改造的效果:私有化改造的效果显著,盈利性,效率,投资及产出都有显著增长。(2)关于效果的产生原因:宏观经济环境及公司治理对这种效果的产生都有解释力,宏观经济增长与企业盈利性及效率强烈正相关,进出口对盈利性、产出及投资都有显著正面影响,政府不再是控股股东及公司治理指数对盈利性、效率及产出增长有重要作用,股票流动性对产出增长有显著作用。

 

三、大股东的作用

控股股东是企业的最大股东并且一般情况下还是企业的管理者。有一种观点认为(一般称为控股股东剥削假设,the controlling shareholder expropriation hypothesis),控股股东可能做出一些有利于自己的决策,从而剥削其他投资者的利益。为了实现这个目标,控股股东需要对企业股票的投票权进行控制,为了降低其控股投资,可能操纵股票的投票权设计,设计高投票权和低投票权的股票,控股股东自己主要持有高投票权,也就是说,控股股东的投票权会显著高于其收益权。也正是由于这个原因,New York Stock Exchange1986年之前,一直不允许发行具有不同投票权的股票,到现在为止,还有许多国家不允许发行具有不同投票权的股票(France, Italy, and Japan)。Sweden是允许发行不同投票权股票的国家,Bergstrom & Rydqvist1990New York Stock Exchange上市公司的数据来检验这个假设,他们选择了四个年度的数据,计算最大股东的投票权与收益分配权。从表中可以看出,第一,股权集中度较高,最大股东持股,从投票权来说,从1968年的30%1986年的57%,从收益分配权来说,从1968年的26%1986年的43%;第二,股权集中度逐年提高,从1968年到1986年,无论是从投票权还是从收益分配权来看,公司股权集中度都在提高,最大股东持股超过50%的企业比例在不断提高,从1968年的14%1986年的41%;第三,最大股东的投票权高于收益分配权,但是,二者之间的差异并不大。所以,这个结果并不支持控股股东剥削假设。

一般认为,外部大股东能够监视和约束管理者,从而降低代理成本,提高企业效益和企业价值。印度的企业中有两类典型大股东,一是国外私人机构投资者private foreign institutional investor),二是印度政府所有的当地金融机构(government-owned local financial institution),这两类大股东能否监视管理者?他们的作用是否有区别呢? Patibandl2005提出如下假设:假设1国外私人机构投资者持股比例越高,企业盈利性越好。假设2印度政府所有的当地金融机构持股比例越高,企业盈利性越差。假设3:小股东的合计股份比例越高,企业盈利性越差。Patibandl的变量设计如下:(1)依存变量:盈利性,用会计盈利率表示。(2)解释变量:一是外国机构投资者持股比例,二是政府金融机构持股比例,三是小投资者合计持股比例。(3)控制变量:由于企业的盈利性还受到其他一些因素的影响,设计如下控制变量:企业规模,用股份的市值表示;负债与净资产之比;行业哑变量;广告支出与销售收入之比;企业年龄;进口设备及原材料价值与这些进口物品的增值额之比。Patibandl的样本是12个行业148家企业1989-2000年的数据。根据上述设计和样本, Patibandl进行统计分析的结果是,假设1和假设2得到支持,假设3虽然是负相关,但是这种关系不具有系统显著性,所以,没有得到支持。

 

四、中国上市公司股权结构

许多研究表明,公司股权结构与企业业绩之间有如下关系:大股东持股比例与企业业绩正相关;与个人持股者相比,机构投资者对管理者的监视更有效(Moch, Shleifer, Vishny, 1988; Holderness, Sheehan, 1988; McConnell, Servaes, 1990)。Xu & Wang1999)研究中国上市公司股权结构及治理特点对公司业绩的影响。Xu & Wang的样本是中国深圳及上海两个股票交易所的300家上市公司,数据取自于1993年至1995年。

中国上市公司的股权包括五部分,一是国家股(state share),二是法人股(Legal person share),三是流通A股(Tradable A- share),四是公司员工股(Employee share),五是外资股,又分为B-shareH-shareN-share,国家股、法人股和流通A股几乎各占30%。在这种股权结构下,董事会构成中,国家股权代表占将近51%,法人股代理占将40%,非所有者代理(如员工)占9%以上,流通A股代理只占0.3%。在监事会构成中,国家股代表占到50.9- 56.9%左右,法人股代表占32.7-39.1%,非所有者代理占9.7-10.4%,流通A股代理占0-0.3%。这些数据表明,中国上市公司的股权结构与治理结构与不成比例的,国家股和法人股对公司的控制权超过其股权,而流通A股对公司几乎没有控制权。这样一种股权和治理结构特点,对企业业绩会产生什么影响呢?Xu & Wang设计如下检验,一是股权集中度与企业业绩的关系,以检验大股东的作用;二是分别检验国家股、法人股和流通A股与企业业绩之间的关系,以检验不同股权对企业业绩的作用。

1)股权集中度与企业业绩的关系。检验模型如公式(1)所示,P表示企业业绩,用三个会计指标表示,一是股权市值与账面价值之比,二是权益报酬率,三是资产报酬率;DUM是行业哑变量;SALE是销售收入;DAR是资产负债率;GROW是净收益增长率。CR是前10名股东持股比例合计(A10),表示股权集中度,同时,也用赫芬达指数表示集中度。检验结果是,A10及股权赫芬达指数都与企业业绩显著正相关。

 

2)国家股、法人股和流通A股与企业业绩之间的关系。检验模型如公式(2)所示,F表示不同持股人的持股比例,分别使用国家持股比例(FST)、法人持股比例(FLP)和流通A股比例(FTA)。检验结果是,FST与企业业绩显著负相关,FLP与企业业绩显著正相关,FTA与企业业绩之间的关系不显著。

 国家股与企业业绩负相关的原因也许是国家控股的主要目的是员工就业,而不是盈利,也就是说,国家不以盈利为目的,而是以多安排员工或少解雇员工为目的。如果是这样,则应该预期国家持股比例与员工劳动生产率负相关,国家持股比例越多人,雇佣的员工人数可能越多,从而劳动生产率越低。Xu & Wang提出的检验模型如公式(3)所示,Y表示企业利润,L表示企业员工人数,K表示资本,F表示国家股比例。由于上市公司并不要求披露上述全部数据,Xu & Wang找到样本企业中100个企业的数据,统计检验的结果是劳动生产率与国家股比例负相关。

Bai (2004)研究中国上市公司治理机制对公司价值的影响。他们界定的公司治理机制由内部控制和外部控制组成,内部控制包括股权结构、董事会、管理层激励、财务报告质量等,外部控制包括控制权市场、法律环境及产品市场竞争。在此基础上,Bai等对公司治理机制与企业价值之间的关系分析及相关的变量设计如下:(1)股权结构与公司价值:一是最大股东持股比例,根据其他许多人的研究成果,大股东持股比例与企业价值之间呈现U形式关系,不是简单的线性关系,如果用简单的线性关系来处理,可能是负相关;二是上市公司是否存在母公司,按哑变量处理,因为在中国的上市公司中,母公司与上市公司之间存在隧道效应(tunneling),母公司通过各种手段从上市公司获得利益;三是控股股东是否是政府,按哑变量处理,政府在企业的目标可能不一定是企业价值最大化,有时可能是就业率最高。(2)董事会特点与公司价值:一是CEO与董事长是否兼任,按哑变量处理;二是外部董事比例。(3)管理层激励与公司价值:由于高管层的报酬数据不全面,所以,用高管层持股比例表示管理层激励状况。(4)审计与公司价值:由于发行过H股的公司要由国际五大进行审计,所以,根据公司是否由发行过H股,按哑变量处理。(5)关于控制权市场与公司价值:由股权集中度来表示控制权市场,根据第2名到第10名股东的持股比例合计数计算。(6)法律环境与公司价值:由于所有公司都在中国境内经营,所以,法律环境差异不大,但是,发行过H股的公司还要遵守香港关于上市公司的相关要求,所以,可以认为是不同的法律环境,根据企业是否在H股,按哑变量处理。(6)产品市场竞争与企业价值:由于产品市场竞争对企业价值的影响目前还不清楚,所以,Bai等没有设计变量。

对于企业价值,Bai等用Tobin’s q表示,计算公式如下:

 

 

公式中,MVCS表示全部普通股市值,BVPS表示优先股账面价值,BVLTD表示长期负债账面价值,BVINV企业存货账面价值,BVCL表示流动负债账面价值,BVCA表示企业流动资产账面价值,BVTA表示企业全部资产账面价值(注:这种计算方法过多地使用账面价值,与Tobin’s q的本意可能有差别)。

上述公式中存在的困难是全部普通股市值的估计,由于中国上市公司国有及法人持有的普通股都是不流通的,所以,这些股票的价值难以估计,最简单的办法是假设这些股票与流通股等值,这样可能高估了全部普通股市值,但是,这也是估计值之一。此外,Chen & Xiong2002)研究表明,中国上市公司国有及法人持有非流通股在非正式交易中贬值幅度为70-80%,所以,Bai等分别将国有及法人持有的普通股按上述两个折扣确定,然后再计算两个Tobin’s q

由于影响企业价值的因素很多,Bai等还设计了如下控制变量:一是企业规模,用经营收益的自然对数表示;二是财务杠杆度,用资产负债率表示;三是资产周转情况,用有形资产与销售收入之比表示;四是经营收益率,用经营收益与销售收入之比表示;五是行业哑变量。

根据上述设计,Bai等以University of Hong Kong China Stock Market & Accounting Research Database1999-2001年全部上市公司的数据对样本进行统计分析,结果如下:股权集中度及外国投资者的存在与企业价值显著正相关;最大股东持股比例、CEO与董事长兼任、最大股东是政府都与企业价值显著负相关;未发现其他变量与企业价值之间的系统关系。

Chen等(2005研究中国上市公司股权结构、董事会特点及审计特点与公司财务报告舞弊之间的关系。在文献综述的基础上,Chen等提出如下假设:假设1:董事会特点与企业舞弊偏好相关。这里的董事会特点包括:外部董事比例,董事会人数,董事会会议次数,董事长任期,董事长与CEO是否兼任。假设2:所有权结构与企业舞弊偏好相关。这里的所有权特点包括:国家股比例,法人股比例,个人股(流动A股)比例,是否有外国持股人,最大股东持股比例,股权集中度(第2大股东至第10大股东持股比例合计)。假设3:审计质量高的企业发生舞弊的可能性少。这里的审计质量高是指企业审计事务所是国家五大或国内大型事务所。

Chen等的样本是1999年至2003年由CSRC公告的会计和审计处罚,共169例。为了便于统计检验,Chen等为每个舞弊企业配对一个对比企业,对比企业的选择标准,一是证券交易所,要求在同一证券交易所上市;二是规模,用总资产表示,根舞弊前一年末的数字,相差不超过30%;三是行业,按证监会的分类,要求是同一行业;上市年龄相差不超过一年;能找到与舞弊企业发生舞弊同一年份的报表;这个企业没有舞弊,通过查找到2004年底为止的处罚公告确定。这样一来,最终样本是338个企业,其中舞弊企业169个,配对企业169个。

Chen等的变量设计如下:(1)依存变量:企业是否舞弊,按哑变量处理,需要说明的是,不能排除舞弊企业没有被CSRC查处的可能性,所以,这个依存变量实际上表示的是发生了舞弊并且还被CSRC查处。(2)解释变量,解释变量有三类,第一类是董事会特点,包括外部董事人数(OUT),董事会规模(BOARDSIZE),董事会会议次数(MEETING),董事长任期(CHATEN),董事长与CEO是否兼任(DUAL,除了DUAL按哑变量处理外,其他变量均根据定义计算;第二类是股权结构特点,包括法人股比例(LEGAL),个人股比例(INDIV),是否有外国持股人(FOR),最大股东持股比例(TOP),股权集中度(TOP10),上述变量中,FOR按哑变量处理,TOP10是第2名至第10外股东持股比例的赫达芬指数,其他变量都根据定义计算;第三类变量是审计质量(AUDITOR),根据事务所在中国审计市场的份额,前10名为高质量审计事务所,按哑变量处理。(3)控制变量:由于企业是否舞弊还受到其他一些因素的早衰影响,所以,还设计一些控制变量,一是成长性(GEOWTH),用前二年的销售增长率表示;二是是否发生亏损(LOSS),根据前二年是否亏损,按哑变量处理;三是负债情况(LEV),用资产负债率表示;四是股票市场表现(RETURM),用年度股票报酬率表示;五是所在地区的市场发展状况(MINDEX),用所在省份的市场发展指数表示。上述所有变量中除了特别说明之外,其他变量都使用舞弊前一年度的数据。

Chen等使用了两种分析模型,一是简单概率单位分析模型(a simple probit model),如公式(1)所示。

这个简单概率单位分析模型有相当的解释力,但是,存在的问题是,它不能区分无舞弊(no-fraud)和未发现舞弊(non-observed)。为此,Chen等还提出了一个二变量概率单位分析模型(bivariate probit model),这个模型如公式(7)所示,公式中的X1表示引致企业舞弊的因素集合,Chen等界定为OUT, BOARDSIZE, MEETING, CHATEN, DUAL, LEGAL, INDIVFOR, TOP, TOP10, AUDITOR, and MINDEXX2表示引致CSRC查处的因素集合,Chen等界定为GROWTH, LOSS, LEV, RETURN, and AUDITORZ表示舞弊并且被CSRC查处。

根据上述设计和样本,Chen等进行统计分析的结果是,关于假设1(董事会特点与舞弊):外部董事对防止和查处舞弊都有显著作用,舞弊企业董事会会议次数较多,董事长任期较短的企业舞弊可能性少,未发现其他董事会特点变量与舞弊的系统关系;关于假设2(所有权结构与舞弊):在单变量分析中,法人持股与舞弊显著正相关,而外国投资者的存在与舞弊显著负相关,但是,这种关系在多变量分析中就不再具有显著性,这说明所有权结构对舞弊没有系统性影响;关于假设3(审计质量与舞弊):未发现审计质量与舞弊之间的系统关系,这说明高质量审计对舞弊发现和预防并不具有显著效果。

 

第三节 资本结构理论

本节对资本结构的主要类型、基本观点及检验结果做一简要概述,包括三部分内容,一是Myers的分类和综述,二是Harris & Raviv的分类和综述,三是主要资本结构理论的检验结果。

 

    一、Myers的分类和综述

(一)均衡理论和序惯理论

资本结构理论有多种,检验的结论也不相同,并且没有一种理论能解释现实世界中的企业资本结构的所有问题。Myers1984)指出:“企业如何选择它们的资本结构?”,回答是:“我们不知道”。Myers对均衡理论和序惯理论做了一个评述。

1)均衡理论。Myers对均衡理论总结如下:根据均衡理论,在企业资产和投资计划不变的情况下,最优负债率应该由负债的成本与效益所决定,负债率最优点也就是负债的成本与效益相均衡的点,企业在确定资本结构时,考虑负债对企业价值的影响,一方面,由于负债的利息是税前开支,所以,负债筹资的成本较低,这有利于增加企业价值。但是,另一方面,负债又可能会增加企业的财务风险,从而带来破产或改组的成本,这又降低企业价值,最优负债率就是增值与减值相均衡的点,如图7-2所示。Myers指出,根据这种理论,企业应该有一个目标负债率,并且会通过调整负债和权益的数量来达到这个目标负债率。如果企业对负债和权益的调整没有成本,则这个理论是正确的,但是,很显然的事实是,对负债和权益的调整都会有成本,不可能是没有成本。所以,企业事实上还要权衡调整成本,而不仅仅是权衡负债的成本和效益。也正是因为这个调整成本的存在,企业经常偏离负债率最优点。

7-2 负债与企业价值

 

 

 

2)序惯理论。Myers将序惯理论的要点总结如下:企业偏好内部筹资;企业根据投资机会调整他们的红利支付率;由于红利粘性(sticky)、盈利的非预期波动及意外投资机会的影响,企业可能会出现外部筹资需求;当企业出现外部筹资需求时,首先是考虑债券方式,然后再考虑混合证券方式,最后才考虑权益方式;所以,企业没有最佳负债与权益的比例。Myers指出,如果从总体上来看,则这种理论有相当的解释力,企业对内部筹资和负债的依赖程度相当高,19731982年期间,62%的筹资由内部筹资方式解决,大部分的外部筹资来自于负债,新股发行从来没有超过负债规模的6%。但是,如果指望序惯理论能解释所有筹资行为,则应该拒绝这种理论,因为许多企业在能发行债券的时候并没有发行债券,而是选择了发行权益证券,这与序惯理论的预期完全相反。

(二)M-M理论、均衡理论、序惯理论和自由现金流量理论

Myers2001)对几种主要的资本理论做了一个简介和评述,将资本结构理论分为M-M理论、均衡理论、序惯理论和自由现金流量理论。

1. M-MModigliani and Miller)理论

MMModigliani and Miller)理论可以说是开创了资本结构理论研究的先河,这个理论由Modigliani and Miller1958, 1963)提出,这个理论的前提是资本市场完全有效并不考虑税收,在这个前提下,Modigliani and Miller提出两个命题,命题一:企业筹资方式无论如何变化,企业价值不变,由于在投资收益和风险不变的情况下,企业价值由筹资成本所决定,企业价值不变,也就意味着企业筹资成本不变(综合成本或加权成本)。在资本市场完全有效并不考虑税收的情况下,任何人不可能通过改变或创新筹资方式来创造价值,所以,这个命题是自然的结论。命题2:任何企图通过财务杠杆来降低资本成本的筹资方案都会因为负债比例的提高所带来的权益资本成本增加所抵消,财务杠杆不能创造奇迹。这个命题的解释如下:设D表示负债,V表示企业价值,E表示权益,RD表示负债筹资成本,RE表示权益筹资成本,资本综合成本由RA表示,则它们有如下关系:RARDD/V + REE/V。对这个进行变换,得到如下等式:RERA+(RARDD/E,从这个等式可以看出,当负债(D)增加时,RE也会随之增加。所以,通过负债来降低资本综合成本是不可能的。MM的直接检验是困难的,但是,它是其他资本结构理论的起点。

2.均衡理论

均衡理论(tradeoff theory)是以MM理论为基础发现起来的,它考虑税收、破产风险和代理成本。由于负债筹资的利息支出是税前列支,所以,负债筹资具有税收效应,能增加企业价值。但是,企业负债的增加会带来两个问题,一是企业可以不能偿债,从而被迫破产,这会降低企业价值;二是债权人的代理成本,即企业管理者可能将举债得来的资金用于高风险投资,由于债权人是固定收益,投资成本后的额外收益由权益持有人享有,而投资失败时,由于权益持有人的有限责任,则损失主要则债权人承担,所以,管理者在将债权人的财富转移给权益持有人。上述两个方面的问题,当然会被债权人预期到,所以,在债务合约中会考虑这些因素,从而企业价值降低。看来,负债既能增加企业价值,也能降低企业价值,究竟如何影响企业价值呢?这要看见二者均衡,当带来的增值大于减值时,净效果是增加企业价值,当带来的增值小于减值时,净效果是降低企业价值,而增值和减值的解释变量都是负债率,所以,将均衡点的负债率称为最优负债率。

从理论上来看,均衡理论似乎较为完美,但是,根据这个理论,人们应该预期企业有适应的负债率,并且,税收越高,负债率越高。这个预期与许多公司的财务结构现状不一致,这说明这个理论还有许多不能解释的资本结构问题。

3.序惯理论(pecking order theory

序惯理论由Myers1984)和Myers & Majluf1984)提出,这个理论认为,企业的管理者会保护现有股东的利益,所以,只有在现有股票价值高估时才会发行新的股票,企业增加股票被市场解释为现值股票价值高估,从而新的投资者在进行股票定价时会考虑一个折扣,这个折扣损害了现有股东的利益。所以,这个理论认为,当内部现金流量不足以支持资本投资时,首先应该举债,其次才是权益融资。序惯理论有两个问题,一是假定管理者会偏好保护现有股东的利益,这不一定正确,有些管理者为了得到建立自己帝国的资金,可能损害现有股东的利益;其次,序惯理论不能解释世界中一些企业的筹资行为。

4.自由现金流量理论(free cash theory

这种理论由Jenson1986)提出,自由现金流量就是超过盈利性的投资机会需求的现金流量,当企业出现这种现金流量时,如果从股东价值最大化出发,应该将这些现金流量以红利或股票回购的方式返还给股东,由股东自己进行的投资,但是,由于管理者并不一定从股东利益最大化出发,所以,将这些现金流量用于不能超过股东投资机会收益的项目甚至是净现值为负值的项目,从而损害股东的利益。所以,Myers指出,自由现金流量中体现了代理问题。为了抑制管理者的这种行为,这种理论建议,只有经营活动现金流量超过盈利性的投资机会需求,高负债尽管会增加企业财务风险,但是,能增加企业价值。所以,这种理论预期,企业首先应该用内部现金流量来满足投资需求,当内部现金流量使用完毕时,如果还有盈利性投资机会,则考虑负债。自由现金流量理论的预期与美国大多数企业的筹资行为是一致的。但是,问题在于,投资者并不知道哪些项目是增加企业价值的投资项目,哪些项目是管理者营造自己帝国的项目。

 

二、Harris & Raviv的分类和综述

Harris & Raviv1991)对各种资本结构的基本观点、理论预期及检验结果做了一个综述,将资本结构理论分为四种:代理成本为基础理论模型、信息不对称为基础的理论模型、资本结构与产品市场竞争相互关系理论和公司控制权为基础的理论。

(一)各种资本结构理论的基本观点

现代资本结构理论开始于Modigliani & Miller1958)的MM理论,在此基础上,发展起来的资本结构理论主要分为四种类型, 一是代理成本为基础的理论模型model based on agency costs),二是信息不对称为基础的理论模型,(model based asymmetric information),三是以资本结构与产品市场竞争相互关系为基础的模型(models based on product/input market interactions),四是以公司控制权为基础的理论(theories driven by corporate control considerations)。上述四类理论实际上也就体现了决定企业资本结构的四类因素,代理成本理论认为,代理成本是决定企业资本结构的主要因素,而信息不对称理论则认为信息不对称是决定企业资本结构的主要因素,资本结构与产品市场竞争相互关系理论则认为企业资本结构要与企业战略等联系起来才能确定,公司控制权理论则认为资本结构设计中考虑控制权(投票权)是非常重要的因素。

1.代理成本为基础的理论模型

管理者与股东之间存在利益矛盾,特别是当企业出现自由现金流量时,这种矛盾更突出。出于自己利益的考虑,管理者可能将这个现金流量用于企业帝国的营造,而不是交给股东自己去处置。如果在资本结构中引入负债,由于负债的权利是明确规定的,到期必须还本,还必须按期付息,所以,对管理者的约束较为严格,如果企业不能履行上述条款,则企业的控制权可能会转移给债权人,管理者显然不愿意出现这种局面,所以,负债在一定程度上约束了管理者的机会主义行为,所以,企业首先应该用内部现金流量来满足投资需求,当内部现金流量使用完毕时,如果还有盈利性投资机会,则考虑负债。如果对资本结构的结论仅是至此为止,这种理论一般称为自由现金流量理论。但是,负债在降低管理者与股东之间的代理成本的同时,却增加了债权人与股东之间的代理成本,因为企业用负债融资而投资的项目,如果成功的话,由于负债是固定要求权,收益主要由股东享有,如果失败,由于股东是有限责任,失败的损失主要由债权人承受,所以,企业有激励去投资风险高于债务合同约定的项目,债权人当然会预期到这一点,所以,在考虑债务合约及确定利息水平时,会将这些因素考虑进去,从而转移给企业承受,也就是由股东承受了由于负债所引致的股东与债权人之间的代理成本。如此看来,负债又会减少企业价值。将上述两个方面的因素结合起来,企业在确定资本结构时,会使负债所带来的管理者代理成本的降低与债权人转移给股东的代理成本之间的均衡,确定一个最佳负债率。一般将这种理论称为均衡理论。但是,从理论基础来说,自由现金流量理论和均衡理论是一致的,都是依据于代理成本理论。

2.信息不对称为基础的理论模型

以信息不对称为基础的理论模型有二种情况,一是序惯理论,二是信号理论,

由于投资者与企业内部人士之间存在信息不对称,对于企业资产及投资项目的价值并不了解,并且新的投资者会假定管理者会维持护现有股东的利益,所以,可能出现对企业权益证券的错误定价,当企业发行新的权益证券时,投资者会认为企业的现行价值高估,从而对证券定价打一个折扣,降低企业价值。所以,当企业需要筹资时,为了避免这种降低企业价值的错误定价,首先应该考虑内部筹资,然后再考虑债券,最后才是权益证券。一般称为这种理论称为序惯理论。信号理论由Ross1977)提出,这种理论认为,投资者与管理者之间存在信息不对称,管理者知道企业现在及未来收益分布状况,投资者不知道,但是,投资者知道,如果企业不能履行债务合约,则管理者会承受损失,所以,投资者将负债作为企业质量的信号,高负债的企业高质量,低负债的企业低质量。由于投资者有这种认识,所以,资本结构中必须通过负债来显示企业的质量。

3.资本结构与产品市场竞争相互关系理论

产品市场对资本结构的影响理论有两个分支,一是产品市场竞争状况对资本结构的影响,二是产品或投入要素特点对资本结构的影响。就产品市场竞争状况对资本结构的影响来说(Brander & Lewis, 1986),市场竞争程度越高,产品市场对管理者的约束力就更多,从而对资本结构的约束力需求就少,例如,在垄断的情况下,产品市场竞争对管理者几乎没有约束力,管理者可能出于自己营造企业帝国的需要不断地扩大生产规模,从而出现供过于求局面,如果这种扩张冲动不能得到抑制,将会出现灾难性的后果,所以,需要资本结构中的负债来约束管理者的扩张冲动。根据上述分析,可以预期,垄断企业的负债率最高,竞争越是激励的行业,负债率越低。

产品或投入要素的特点也会影响企业的资本结构(Titman, 1984),企业如果破产,原来的顾客或供应商必须重新建立新的商业合伙关系,有一个转换过程,而这个过程是要发生成本的,一般称为顾客(供应商)的破产成本。由于这个成本的存在,顾客(供应商)当然会预期到,所以,在与企业谈判合约时会考虑这个成本,从而将这个成本转嫁给企业,也就是转嫁给股东,从而降低企业价值,顾客(供应商)的破产成本越高,企业价值损失就越大。而顾客(供应商)的破产成本又是由企业提供的产品特点或购入的投入要素特点所决定的,有些产品或投入要素的顾客(供应商)的破产成本高,例如,需要售后服务的行业与不需要售后服务的行业相比,顾客(供应商)的破产成本高就显著不同,前者高于后者。一般来说,由于顾客(供应商)的破产成本与债权人无关,所以,当企业出现困难时,债权人在决定企业是否应该破产时不会考虑顾客(供应商)的破产成本,而股东就不同,他必须考虑企业清算价值与顾客(供应商)的破产成本之间的均衡,只有当清算价值大于顾客(供应商)的破产成本时才会考虑破产清算。所以,企业资本结构中的负债必须适应,以免在顾客(供应商)的破产成本大于清算价值时就破产。根据这个理论,可以预期,产品越是需要售后服务或投入要素越是有特殊要求的行业,资本结构中的负债率低。

4.公司控制权为基础的理论

这种理论认为,公司的资本结构受到公司控制权需求的影响(Harris Raviv, 1988; Stulz, 1988; Isael, 1989)。公司控制权就是投票权,当存在投票权竞争时,投票权的分布影响竞争的结果,所以,投票权分布影响控制权归宿。由于债权在企业持续经营时没有投票权,并且,对于股权也可以有不同的投票权安排,既可以是投票权与现金流量权相同,也可以不同,这就出现了多种资本结构,包括债权与股权之间的比例,不同投票权股权之间的关系,这种安排都体现了控制权要求。所以,可以预期,如果面临控制权竞争,企业将会增加负债,这种安排会被市场作为好消息,敌意收购能否成功与杠杆度负相关,杠杆度越高,收购成功的可能性越少。

(二)各种资本结构理论的预期及检验结果

以上述各种资本结构理论的基本观点为基础,出现不少的预期,并且有不少的实证研究对这些预期进行了检验。

1.理论预期

资本结构理论预期包括三个,一是杠杆度与其他各种因素的关系,也就是影响企业负债率的因素,二是股票市场对资本结构调整的反应,即市场将什么样的资本结构调整视为好消息,什么时候视为坏消息;三是其他相关问题的预期。这些预期分别如表7-1、表7-2和表7-3所示。

7-1 关于影响杠杆度的因素的预期

预期

资本结构理论

杠杆度与信息不对称程度正相关

信息不对称理论

杠杆度与盈利性正相关

信息不对称理论

杠杆度与盈利性负相关

代理成本理论

杠杆度与产品市场竞争程度负相关

产品市场关系理论

杠杆度与产品需求弹性正相关

产品市场关系理论

杠杆度与产品独特性负相关

产品市场关系理论

杠杆度与产品名牌重要性负相关

产品市场关系理论

杠杆度与企业员工工会化程度正相关

产品市场关系理论

杠杆度与企业成为目标并购对象的可能性及其它反并购措施的缺乏正相关

控制权理论

杠杆度与并购潜在价值正相关

控制权理论

杠杆度与增长机会的缺乏正相关

代理成本理论

杠杆度与管制程度正相关

代理成本理论

杠杆度与自由现金流量正相关

代理成本理论

杠杆度与自由现金流量负相关

信息不对称理论

杠杆度与企业清算价值正相关

代理成本理论

杠杆度与企业清算时调查负相关

代理成本理论

杠杆度与管理者名誉的重要性正相关

代理成本理论

杠杆度与企业价值正相关

代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论

杠杆度与失约(Default)可能性正相关

代理成本理论、信息不对称理论

杠杆度与并购中的溢价程度正相关

控制权理论

杆度与并购中的溢价程度负相关

控制权理论(由不同学者提出)

杆度与并购成功可能性负相关

控制权理论

杠杆度与利息复盖倍数及债务时重组可能性负相关

代理成本理论

敌意并购未成功目标企业的负债要多于并购未成功目标企业的负债

控制权理论

投票代理权竞争成功企业的负债要高于投票代理权竞争不成功的企业

控制权理论

 

7-2 关于资证券市场对资本结构的反应的预期

股票价格变化预期

资本结构理论

债券发行或债券换股权时,股票价格上升

代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论

股票价格不受债券发行的影响

信息不对称理论

股权发行时股票价格下降

代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论

信息不对称程度越高,股票价格下降幅度越大

信息不对称理论

权益证券发行规模越大,股票价格下降幅度越大

信息不对称理论

可转换债券置换股权时,股票价格上升

信息不对称理论

 

7-3 其他相关事项的预期

预期

资本结构理论

企业筹资首选是内部,其次是外部债券,最后是权益

信息不对称理论

企业倾向于在非正常股票价格上升后发行权益证券

信息不对称理论

企业倾向于在信息不对称程度较低时发行权益证券

信息不对称理论

债券合约中可能包括对资产使用的限制

代理成本

具有较长好表现的企业债务失约的可能性少

代理成本理论

 

2.关于资本结构理论的实证研究结果

关于资本结构的实证研究结果分为四种情况,一是资本结构的一般趋势,二是事件法研究证券事件对资本结构变化的反应,三是企业及行业特点对资本结构的影响,四是控制权与资本结构相关问题。

关于资本结构的一般趋势,实证研究表明,资本结构有两个基本趋势,第一,内部筹资是筹资主要来源,但是,所占的比例有下降的趋势;第二,杠杆度在不断地提高。

关于证券市场对资本结构变化的反应,基本的结论是,权益增加的调整方案会引致股票价格下降,而债权增加的方案会引致股票价格上升。

关于行业与资本结构的关系,研究表明,不同行业的杠杆度有显著差异,企业中行业之间的差异性越大或行业成熟度越低(因为自由现金流量不同),杠杆度越低,行业管制程度越高,杠杆度越高。所以,钢铁、汽车运输、零售这些成熟度高的行业负债率高,公共事业由于管制程度高也有着高负债率。

关于企业特点与资本结构的关系,影响因素包括:盈利发散性(负相关),破产可能性(负相关),固定资产比例(正相关),非负债税收优惠(负相关),广告支出(负相关),研发支出(负相关),盈利性(负相关或正相关),增长机会(负相关或正相关),规模(负相关或正相关),自由现金流量(负相关),独特性(负相关)。

关于控制权与资本结构之间的关系,通过对并购案例的研究表明,第一,杠杆度与管理者持股比例正相关;第二,并购成本的可能性与杠杆度负相关;第三,并购中具有投票权的股票溢价程度高于没有并购的时候;自由现金流量程度较高的企业,并购溢价程度较高;股权分布影响管理者的行为和资本结构。

 

  三、资本结构理论的检验结果

(一)均衡理论的检验

Hovakimian, Hovakimian, Tehranian2004研究企业股票市场表现及企业盈利性对企业筹资行为的影响,具体来说,就是研究股票表现和盈利性对企业选择权益及债券筹资方式及财务杠杆度的影响。由于根据不同的资本结构理论对这些问题会有不同的预期,所以,这个研究结论实际上也就是对不同资本结构理论的检验。他们考虑的资本结构理论主要是均衡理论和序惯理论,也就是说,要检验这两种理论。

对于企业是否发行权益证券或债券,他们的衡量标准是,如果净发行超过发行前总资产账面价值的5%,则确定为该证券发行,权益证券发行和债券发行都按这种方法界定。根据这些标准,在COMPUSTAT数据库1982年至2000年的数据中,共有1,689个双发行(同一个年度内,权益证券和债券都有净发行),10,216个权益证券发行,2,082个债券发行,上述数据中都剔除了金融企业。他们要研究的是这些不同的筹资方式的使用与企业股票市场表现和企业盈利性有什么有关系。

他们分别分析了每种理论下企业股票市场表现和企业盈利性对筹资方式的影响,形成他们的研究预期。(1)均衡理论下的预期。股票有较好的市场表现(market performance)通常与较好的增长机会相伴随。如果财务杠杆度已经较高,则可能会丧失一些投资机会,所以,为了控制丧失投资机会带来的机会成本,具有较好投资机会的企业通常较低的负债率。根据这个原则,可以预期,股票市场表现对债券发行与权益发行的比例及财务杠杆都是负相关。较高的盈利通常与较高的负债率相联系,在盈利水平较高时,企业应该交纳的税款也多,需要利息来抵税,同时,在盈利水平较高时,企业破产的风险很低,此外,盈利水平高可能还意味着有较多的投资机会。所以,应该预期盈利与负债率正相关。(2)序惯理论下的预期。序惯理论认为,企业偏好内部筹资,当企业出现外部筹资需求时,首先是考虑债券方式,然后再考虑混合证券方式,最后才考虑权益方式,企业没有最佳负债与权益的比例。根据这个理论应该预期,企业盈利性与负债负相关。同时,应该预期,只有在股票市场表现较好时,才会有权益证券发行,并且,负债与股票市场表现负相关。

根据样本企业的数据,他们进行统计分析的结果是:具有较高成长机会的企业,负债率较低;权益证券发行随着成长机会的减少而增加,债券则与之相反;较好的股票市场表现与权益证券发行相关;债券发行与股票市场表现无关;盈利性与目标杠杆度无关。他们的结论是:企业具有目标资本结构,并且,企业对内部筹资的选择及权益证券发行时间的选择都与维持目标负债率相关。所以,总的来说,均衡理论得到支持。

(二)序惯理论的检验

根据Asquith & Mullins1986的研究,当企业公告要增发权益性证券时,股票价格从而现行股东的财富会下降,下降比例大致为3%。但是,Wruck1989

发现,当这种权益性证券是采用私募方式时,现行股东的财富却增长4.5%,这其中的原因是私募方式增加了股权集中度,当股权集中度在一定程度时对企业价值是有正面影响的。

根据信息不对称资本结构理论Ross, 1977; Myers, and Majluf, 1984),由于对于企业特定信息Firm-specific information,市场(也就是新的投资者)与管理者之间存在信息不对称(information asymmetry),所以,企业发行权益证券时,市场会将其视为坏消息,从而原来的股票价格会下降。Dierkens1991研究信息不对称程度与股票价格变化之间的系统关系。Dierkens的预期是,信息不对称程度越高,股票价格下降幅度越大,但是,当新股发行之后,由于股票发行本身也是一个信息沟通的过程,所以,管理者与市场之间的信息不对称程度应该降低。

Dierkens首先提出了一个管理者与市场之间的信息不对称及沟通的一般架构。市场中的一些变化可能会影响企业价值的变化,从而使企业价值呈现不确定性,这种不确定性用σw2表示。但是,这种不确定性是管理者与市场共有的,因为假定管理者与市场对市场范围的信息都知道,不存在不对称,他们之间的不对称只发生在企业特定信息方面。市场与管理者之间信息沟通有两个渠道,一是自然沟通,这需要时间,也就是说,通过一定的时间,市场自然就知道了企业一些特定信息,;二是事件公告,企业对一些事项进行公告,市场通过这个公告了解企业特定信息。但是,企业特定信息在不断地产生,所以,过一段时期,信息不对称又会回复。

V表示管理者对企业价值的评估,P表示市场对企业价值的评估值,当企业存在不确定时,评估值就会发生变化,这些不确定性都是由于信息不对称所至,管理者不可能知道企业未来所有的信息,所以,也有不确定性。设σv2表示V值的不确定性,σp2表示P值的不确定性,由于管理者对企业特定信息知道得多,所以,σv2小于σp2。(PV)的波动由管理者与市场之间的信息不对称确定所决定,σP-V2量度(PV)的波动性或不确定性。由于投资者是理性的,所以,σP-V2等于σp2减去σv2。如果不存在不确定性,则σp2,σv2及σP-V2都为零,如果管理者与市场之间不存在信息不对称,则(PV)及σP-V2都为零。所以,市场(公司拟发行证券时的新投资者)的不确定性只有两种情况,第一种情况是管理者与市场存在信息不对称,则σv2和σP-V2共同量度这种不确定性;第二种情况是,管理者与市场不存在信息不对称,则σw2与σP-V2量度这种不确定性。

在此基础上,Dierkens提出量度信息不对称的四个指标如下:第一个指标是盈利公告时的市场反应(IAAN),如果市场反应越是强烈,说明管理者与市场之间的信息不对称程度越是严重,用盈利公告三天的股票非正常报酬率作为市场反应的量度指标,计算新股票发行前五年的这个指标。第二个指标是σε2,表示企业权益剩余挥发度(residual volatility of the equity of the firm),这个指标等于市场股票价格波动与企业股票价格波动之间的差异,也就是市场调整之后的股票价格波动,即σp2与σw2之间的差异,这种波动的原因是由于管理者与市场之间存在的关于企业特定信息不对称所造成的,因为市场信息与市场与管理者共有的,这种波动已经由σw2体现,σp2与σw2之间的差异产生的原因就是市场与管理者在企业特定信息方面不对称。Dierkens计算新股发行前一年按天为基础的上述指标来表示企业权益剩余挥发度。第三个指标是信息公告密度,信息公告越多,则管理者与市场之间的信息不对称越少,这个指标用新股发行前一年的信息公告次数表示。第四个指标是交易密度,市场在企业股票的交易过程中存在着信息沟通,市场对企业股票交易越多,则企业信息的沟通也就越多,所以,交易密度越高,管理者与市场之间的信息不对称程度越低,这个指标用新股票发行前一年度企业股票交易量(股数)与企业已发行全部股份数量之比表示,也就是单位股份交易次数。

以上是解释变量设计,对于依存变量,也就是新股发行时原来投资者的反应,用新股发行公告时3天(当天及前后各一天)的股票非正常报酬表示,用AREI表示。此外,还设计二个控制变量,一是增长机会作为控制变量,就是权益的市值与账面价值之比,用RMEBE表示;二是新股票发行相对规模(RSIZE),用拟发行新股数量与已发行股票数量之比表示。

根据上述指标,Dierkens设计两种检验,一是单个信息不对称指标所产生的市场反映,检验模型为R1,模型中的IA分别用是四个信息不对称指标;二是检验这些信息不对称指标的共同影响,检验模型为R2,在R2中,只有二个信息不对称指标,这是因为IAAN与σε2之间信息含量重复较多,而信息公告密度与股票交易密度之间的信息含量重复也较多,所以,这两组指标各取一个就可以了。

Dierkens的样本是Compusrat数据库中19801983年期间197个企业的股票发行数据。根据上述样本及设计,Dierkens进行统计分析的结果是:信息不对称程度与新股发行公告时原来股票价格下降显著相关,信息不对称越是严重,股票价格下降幅度越大;新股发行之后,信息不对称程度显著降低,这说明新股发行公告传递了许多信息。这个结果支持资本结构理论中的信息不对称理论。

静态均衡理论(static tradeoff theory)认为,企业的资本结构应该充分利用债务的税收效应,做到债务税收效应与财务困境成本的均衡, 所以,可以预期,企业存在一个最优负债水平,如果由于业务经营活动及突发事件的影响使资本结构偏离了这个最优负债水平,企业会将资本结构向这个最优水平调整(也许是新的最优负债率)。序惯理论(pecking order)则认为,由于企业与资本市场之间存在信息不对称,当企业存在真实投资机会(real investment opportunity)时,首先由内部资金来满足,如果内部资金不足,则考虑发生安全债券,这种债券的发行或负发行完全由真实投资机会的资金都要求和内部资金状况决定,企业并不存在最优负债率。Shyam-Sunder & Myers1999检验静态均衡理论和序惯理论对现实资本结构的解释力。他们根据两种理论的本义,提出了检验模型。

1)序惯理论的检验模型。如果以DEFt表示企业某一年份的外部资金需求(也可能是负需求),C表示减去利息和税款之后的经营活动净现金流量,DIV表示红利支付,X表示资本资产支出,ΔW表示营运资本净增加(或负增加),R表示长期负债中本期到期金额(形成付款的资金需求),D表示已发行全部长期债券,下标t表示时期,则它们之间有公式(1)所示的关系:

根据序惯理论,这种外部筹资需求由负债来满足,所以,如果由ΔDit表示企业it时期的负债额变化,则DEFtΔDit之间有公式(2)所示的关系:

公式(2)就是序惯理论的检验模型。从最严格的意义上来说,序惯理论预期,公式(2)中a等于0bPO等于1Shyam-Sunder & Myers指出,序惯理论虽然认为外部资金需求由安全债券来满足,但是,如果企业的负债率太高或太低,也可能调增加或减少权益资金。所以,上述模型的解释力只适用于的负债率不是太高或太低的情形。

2静态均衡理论的检验模型。如果以D表示企业it时期的目标负债,则ΔDitD有公式(3)所示的关系:

在公式(3)中,根据静态均衡理论,可以预期,由于企业会将现行资本结构向目标结构调整,所以,bTA0,由于资本结构调整是有成本的,所以,bTA1。这就是静态均衡理论的检验模型,这个模型中的D一般无法观察到,所以,可以用过去时期的平均数代替。

上述两个检验模型对现实企业的资本结构解释力如何呢?根据上述检验模型,Shyam-Sunder & MyersIndustrial Compustat157个企业197119811989年的数据进行统计分析的结果如下:(1)静态均衡理论和序惯理论都能较好地解释现实资本结构,也就是说,它们对现实资本结构都有解释力;(2)根据R2,序惯理论的解释力强于静态均衡理论;(3)由于检验方法的局限,静态均衡理论即使是不正确的,可能也难以拒绝其预期。所以,静态均衡理论没有被拒绝,并不意味其理论正确。

序惯理论(pecking order theory)由Myers1984)和Myers & Majluf1984)提出,这个理论有两个主要主张,一是内部筹资优于外部筹资,二是对于外部筹资来说,负债优于权益。Shyam-Sunder & Myers1999)以157个企业的数据为样本对这两个预期进行检验,结果是有很强的支持。Frank & Goyal2003)认为,157个企业作为样本是不够的,他们将样本扩展到768个企业,数据期间也扩展了10年,使用1971年至1998年的数据,每个企业都是19年的数据。

Frank & Goyal的变量设计和检验模型如下:DIV表示当年红利,I表示当年净投资,W表示当年营运资本变化,C表示息税后净现金流量(非正常前收益+折旧和摊销+特殊项目收益+递延税款+其他经营活动利润+长期资产及投资售出收益),R表示长期负债中当年到期数(形成资金需求),D表示当年长期负债净增加(增加数减去偿还数),E表示当年权益净发行数(当年普通股发行减去回购),DEF表示当年现有资金不足或筹资需求数。根据上述界定,它们之间有如下关系:DEFDIV+I+W-C=D+E。根据序惯理论,外部筹资需求首先由负债来满足,Frank & Goyal提出两个检验模型如公式2和公式4所示,根据序惯理论的预期,公式2中,a应该趋向0bPO应该趋向1,公式4中, a应该趋向0bDIVb1bWbC1

  在财务理论中,关于影响企业负债的因素还有其他一些理论,Frank & Goyal将这些理论称为传统理论,为了将序惯理论与传统理论相比较,Frank & Goyal还设计了下检验传统理论的模型,这个模型如公式5所示,公式中,T表示有形资产总额,MTB表示企业市值与账面价值之比,LS表示销售收入的对数,P表示利润(Frank & Goyal在检验中没有将DFF作为解释变量)。

  根据上述设计和样本企业数据,Frank & Goyal首先对外部筹资需求、负债筹资及权益筹资根据描述性统计,权益筹资/净资产比率与外部筹资需求/净资产这两条曲线的拟合程度高于负债筹资/净资产比率与外部筹资需求/净资产的拟合程度,这说明权益筹资与外部筹资需求的相关程度高,这个结论与序惯理论相反。在此基础上,Frank & Goyal运用公式(2)和公式(4)进行检验,结论是不支持序惯理论的预期。此外,Frank & Goyal用公式5检验传统理论,结果是得到支持。Frank & Goyal的结论是,序惯理论存在严重问题。

(三)自由现金流量理论

自由现金流量(free cash flow)就是满足所有净现值为正的投资项目的现金需求之后还多余的现金流量。如果从股东利益出发,应该通过红利或股票回购等方式将现金交给股东,由股东自己再进行新的投资。但是,管理者并不一定会从股东利益最大化出发,而是将自由现金流量用于营造企业帝国,投资于不能增加股东财富的项目。所以,自由现金流量可能引致代理问题。Jensen1986)指出,在成熟行业中,这种问题可能更严重些,因为这些行业投资机会不多,但是现金流量较多。例如,1980s的美国石油行业,生产能力已经严重过剩,但是,企业的盈利性很好,这就产生了大量的自由现金流量,但是,这些石油公司并没有将自由现金流量交给股东,而是继续扩大生产能力并且进行多元化并购,后来的事实证明,这个时期用于扩大生产能力的投资是低效率的,多元化并购是失败的。

如何解决自由现金流量中的代理问题呢?Jensen认为,在资本结构中引入负债能解决这个问题在(也就是由负债取代一定的股权)。因为负债是需要到期偿还的,并且还要按期支付利息,如果管理者不能做到这些条款,则债权人诉诸于法院后,企业的控制权会转移给债权人,管理者控制企业的私人利益将丧失,所以,管理者约束自己的机会主义行为,代理成本会降低,企业价值会增加。许多实证研究结果支持这个结论。Jensen对研究资本结构调整与企业股票价格之间的关系的文献进行了总结,有如下发现:大多数增加杠杆度的资本结构调整方案公告时,股票价格上升,2天内的增值率增加幅度从2.2%21.9%不等;大多数降低杠杆度的资本结构调整方案公告时,股票价格下降,2天内的下降幅度从0.4%9.9%不等。这个结论说明投资者将负债增加作为好消息,这与自由现金流量理论的预期是一致的。

Modigliani & Miller1958)提出著名的资本结构无关论,Modigliani & Miller1963)讨论了债务的税收效应及对资本结构的影响。Myers1977)则指出,当企业过度负债时,管理者可能投资很谨慎,放弃一些能增加股东财富的项目,从而出现投资不足问题underinvestment problem of debt financing)。Jensen1986指出,当企业出现自由现金流量时,管理者可能出于营造企业帝国的需要,投资于一些不能增加股东财富的项目,从而出现过度投资问题overinvestment problem),如果资本结构中引入负债,则能减少自由现金流量,从而约束过度投资问题。看来,负债在资本结构中作用是没有一致的结论了,没有一个适用于所有企业所有情形的结论。McConnell & Servaes1995认为,对于投资机会不同的企业,债务及所有权结构对企业价值的影响可能不同,所以,需要分别研究高增长机会(high growth)和低增长机会下(few growth)负债及所有权结构对企业价值的影响。

McConnell & Servaes的变量设计如下:(1)依存变量:企业价值,用Tobin’s Q表示。(2)解释变量:解释变量分为三类,一是增长机会,二是财务杠杆度,三是所有权结构,对于增长机会,用年末股票市价与当年每股经营收益之比表示,对每年的企业数据按这个比率进行排序,排名在前1/3的为高增长机会企业,在后1/3的为低增长机会企业,中间/3的企业数据不进行分析;对于财务杠杆度,用长期债券的市值与企业资产的重置成本之比表示;对于所有权结构,设计了三个变量:内部人士持股比例(这里的内部人士包括管理层及董事会成员),机构持股比例,集团持股比例(集团指持股5%及其以上的持股人)。(3)控制变量:由于企业价值还受到其他一些因素的影响,McConnell & Servaes设计了三个控制变量:研发支出与资产重置成本之比,广告支出与资产重置成本之比,资产重置成本。

McConnell & Servaes的样本是New York Stock Exchange American Stock Exchange 上市企业,其中,1173家企业1976年的数据,1093家企业1986年的数据,1943家企业1988年的数据。根据上述设计和样本,McConnell & Servaes进行统计分析的结果如下:关于负债与企业价值的关系,对于高增长机会的企业,Tobin’s Q与负债水平正相关,对于低增长机会的企业,Tobin’s Q与负债水平负相关。关于所有权结构与企业价值的关系。这个结论Jensen1986)的结论一致,但是,与Myers1977)的结论并不矛盾,因为低增长机会的企业,负债确实对企业价值不利。关于所有权结构与企业价值的关系,高增长机会企业的内部人士持股比例、机构持股比例及集团持股比例与企业价值的相关系数在大多数情况下低于低增长机会企业。

 

第四节 资本结构的影响因素及作用

一、资本结构的影响因素

Titman & Wessels1988)指出,许多资本结构实证研究将影响资本结构的因素用一些指标来表示,这各方法可能存在一些问题,首先,一个特点可能有多个指标选择,最终的选择可能是偏向研究者的需要的结论,其次,指标可能并不能很好地代理所拟代表的特性,第三,这些指标之间可能信息含量重复并相关。所以,Titman & Wessels采用因素分析法的扩展方法-线性结构模型(linear structural modeling)来研究资本结构问题,主要是研究企业负债的制约因素。

Titman & Wessels对负债因素的分析及相应的变量设计如下:(1)资产的担保价格(collateral value of assets):在发行债券或举债时,需要用资产来担保,而不同的资产具有不同的担保价值,所以,企业的资产结构可能限制企业举债。一般来说,无形资产的担保价值较低,而存货、厂房及设备的担保价值较高。Titman & Wessels设计了两个指标,一是无形资产占全部资产的比例(INT/TA),这个指标与举债能力负相关,二是存货、厂房及设备占全部资产的比例(IGP/TA),这个指标与举债能力正相关。(2)非债务税收优惠(non-debt tax shields):债务利息是税前开支,所以,具有税收方面的优惠,所以,企业偏好举债,如果企业不举债也能获得一些税收优惠,例如,投资减税,折旧减税等,则企业可能就不一定考虑举债。所以,非债务税收优惠与举债需求负相关。Titman & Wessels设计了三个指标,一是投资税收减免占全部资产的比例(ITC/TA),二是折旧占全部资产的比例(D/TA),三是非债务税收减免占全部资产的比例(NDT/TA),NDT的计算方法如下:如果OI表示息税前收益,I表示利息,T表示所得税,如果公司所得税率为48%,则公司所得税收的计算式是:T=0.48OI-I-NDT),对这个计算式进行变换,得到NDT的计算式如下:NDTOIIT/0.48。(3)增长(growth):增长机会多意味着资本需求多,所以,增长机会与举债正相关。但是,与增长相伴随是投资,而有些投资不能产生现金流量,所以,这些投资的增加又会限制企业的举债能力。所以,增长机会与负债之间的关系并不是很清楚。Titman & Wessels设计了四个指标,一是资本支出占全部资产的比例(CE/TA),二是总资产增长速度(GTA),三是研发支出占销售收入的比例(RD/S),四是股票市盈率。(4)企业独特性(uniqueness):企业越是具有独特性,在债权人看来,其资产的担保价值越低,所以,企业的独特性与负债水平负相关。Titman & Wessels设计了三个指标反映企业的独特性,一是研发支出占销售收入的比例(RD/S),二是销售费用占销售收入比例(SE/S),三是退出比例(quit rates, QR  ),用行业年度员工自愿离开本企业的比率。(5

行业(Industry):机器及设备制造行业需要特别的服务和零备件,所以,转换成本较高,这在债权人看来是担保能力不高。所以,这个行业的企业可能负债较低。Titman & Wessels设计一个行业变量,根据是否是属于机器及设备制造行业,按哑变量处理。(6)企业规模(size):企业规模会影响企业的举债能力,通常来说,大企业举债较为容易,小企业较为困难。同时,大企业可能偏好长期债务,而小企业可能偏好短期债务。Titman & Wessels设计二个指标反映企业规模,一是年度销售收入,用销售收入的自然对数表示(LnS),二是退出比例(QR),因为大企业给员工提供的岗位较多,可能退出率较低。(7)盈利发散性(Volatility of earnings):如果企业的盈利在不同年份变化较大,则债权人可能认为是担保能力较低,所以,盈利的发散性与负债负相关。Titman & Wessels用盈利经营收益标准差率(SIGOI)表示盈利的发散性。(8)盈利性(profitability):盈利水平对举债有两方面的影响,从举债企业来说,盈利水平高,则外部筹资需求就低;从债权人来说,企业盈利水平高,则偿债能力就强,所以,愿意放债。Titman & Wessels设计二个指标反映盈利性,一是经营收益与销售收入之比(OI/S),二是经营收益与全部资产之比(OI/TA)。

Titman & Wessels设计的财务杠杆变量如下:共有二个变量,它们是长期负债、短期负债、可转换负债与权益的市值及账面价值之比。

根据上述设计,他们以美国469个企业1974-1982年的数据为样本,采用因素分析法的扩展方法-线性结构模型进行统计分析后得出的结果是,下列预期得到支持:企业独特性与负债负相关,小企业较多使用短期负债,盈利性较好的企业负债率较低,其他预期均未得到支持。

一些研究者发现资产特点影响资本结构,如果企业资产的专用性较强从而转让价值较低,则企业的财务杠杆度就较低(Myers, 977; Williamson, 1988; Harris, Raviv, 1990; Shleifer, Vishny, 1992)。这些研究主要针对负债与权益的关系,即财务杠杆度确定。Alderson & Betker1995认为,资产特点除了影响财务杠杆度外,还会影响负债本身的选择,例如,是公募还是私募,债务合约中是否有特别条款要求等。为了检验资产特点对这些债务选择的影响,Alderson & Betker选择的研究对象是Chapter 11 of the Bankruptcy Code下破产重组企业。根据Chapter 11的要求,按Chapter 11破产重组的企业有机会进行资本结构重组后继续进行持续经营,而不是直接进行破产清算。但是,在这种情况下,必须估计披露企业的持续经营价值(going-concern value)和清算价值(liquidation value),持续经营价值与清算价值之差就是清算所带来的损失,Alderson & Betker称为清算成本(liquidation cost)。为什么会有清算成本呢?Alderson & Betker认为,是资产的专用性和非流动性所致(asset specificity and asset illiquidity),企业建造某些特定资产的目的是为了使用,而不是为了转让,这些资产只有在特定企业的经营中使用才具有价值,否则,就价值很低甚至没有价值。所以,清算成本是由企业资产特点所决定的。同时,在按Chapter 11破产时,不同清算成本下的企业有不同的资本结构重组选择,则说明资产特点影响资本结构重组方案。所以,Alderson & Betker的研究集中在两个问题,第一,企业资本结构重组前,资本结构与清算成本是什么有关系?第二,不同清算成本的企业,对于资本结构重组方案是如何选择的?

Alderson & Betker的样本是美国19821993年期间88家按Chapter 11 of the Bankruptcy Code下破产重组企业,根据这个样本,他们发现,清算成本较高的企业具有以下特点:资本结构重组前的负债率较低,债券倾向于公募并且没有保证,债务合约中限制条款较少,在重组过程中倾向于增加权益资本。这个结果说明,清算成本在资本结构(重组前及重组后)中有重要作用,资产特点影响资本结构。

  Minton & Schrand1999研究现金流量发散性(cash flow volatility)对企业资本结构和投资的影响。他们将经营现金流量界定为经营收益(销售收入减去销售成本、销售费用和销售费用)减去营运资本净增加,现金流量发散性是六年期间以季度为计算期计算的经营现金流量变化系数(coefficient of variation)。由于所有企业的经营现金流量都会变化,所以,为了显示某企业特定的变化状况,Minton & Schrand用行业经营现金流量变化系数来调整每个样本企业的经营现金流量变化系数,用调整后的数据表示该企业经营现金流量发散性。对于行业经营现金流量变化系数,Minton & Schrand根据样本企业中属于某行业的全部样本企业的数据进行计算,在这种方法下,如果样本中某行业的企业不多,则可能出现计算结果偏差,所以,Minton & Schrand在选择样本中,每个行业的企业不少于10个企业。Minton & Schrand将行业调整后的经营现金流量变化系数记为CVCF

根据上述对现金流量发散性界定和量度方法,Minton & Schrand设计了以下检验:(1)检验现金流量发散性对投资的影响。检验模型如公式(1)所示。公式中的INVESTMENT表示酌量性投资,包括资本资产投资、研发支出和广告支出,分别用这些投资与年初资产账面价值总额表示。CONTROL表示控制变量,包括两个变量,一是销售增长率,二是账面价值与市值的比率,这两个变量也进行行业调整,用行业调整后数据进入检验模型。公式(1)存在的问题是只考虑了现金流量的变化性,没有考虑现金流量水平对投资的影响,所以,Minton & Schrand设计两个模型做进一步的检验,公式(2)中考虑了企业现金流量水平,公式中的LOHI表示该企业在同行业中(只考虑样本企业)现金流量水平排名在最后30%和最前30%,按哑变量处理,现金流量水平用经营现金流量与期初总资产之比表示。公式(3)是公式(1)的扩展,OPCF是该企业检验期间的行业调整后经营现金流量水平的平均数。

2)现金流量发散性及资本成本对投资的影响。上述三个模型的分析都没有考虑资本成本对投资的影响,所以,Minton & Schrand对公式(2)进行扩展,将资本成本考虑进去,得到公式(4),公式中的CAPCOST表示资本成本,用债券评级、到期报酬率、企业特定风险和红利支付等指标表示,DLO表示企业在同行业中(只考虑样本企业)现金流量水平排名在最后30%DHI表示在最前30%,分别按哑变量处理。

3)现金流量发散性对外部筹资成本的影响。依存变量是资本成本,解释变量是现金流量发散性,控制变量包括两个,一是销售增长率,二是账面价值与市值的比率,这两个变量也进行行业调整,用行业调整后数据进入检验模型。

根据上述设计,Minton & SchrandCompustat数据库879个企业1989年的数据,1287个企业1995年的数据进行统计分析的结果是,现金流量发散性与酌量性投资显著负相关,现金流量发散性与资本成本显著正相关。这个结果表明,企业并不一定通过外部筹资来满足资投资需求,可能是放弃一些投资项目,现金流量发散性引致的资本成本升高使得投资对现金流量的发散性更敏感。

Gleason, MathurMathur (2000)研究两个问题,一是文化价值观对资本结构的影响,二是资本结构及文化价值观结合起来对企业业绩的影响。他们选择的研究对象是欧盟14个国家的零售行业198个企业。对于文化价值观,他们采用Hofstede1980)的方法,将工作相关文化价值观分为四个维度六个方面(导向):个人/集体(Individualism/Collectivism),权力距离(Power Distance),不确定性回避(Uncertainty Avoidance),雄心/谦逊(Masculinity/Femininity)。根据Hofstede1980)的研究结果,样本企业所在的14个国家分为以下四组:第一组:较强的不确定性回避,谦逊,较大的权力距离,包括比利时、法国、葡萄牙和西班牙。第二组:较弱的不确定性回避,雄心,较少的权力距离,包括爱尔兰和英国。第三组:较强的不确定性回避,雄心,较少的权力距离,包括奥地利、德国、意大利和瑞士。第四组:较弱的不确定性回避,谦逊,较少的权力距离,包括丹麦、荷兰和瑞典。上述这些国家,除了葡萄牙外,都显示个人导向文化价值观。

关于文化价值观与资本结构的关系,Gleason, MathurMathur的变量设计如下:(1)依存变量:资本结构,用财务杠杆度表示,根据全部负债与全部资产之比计算。(2)解释变量:企业所有国家的文化价值观类型,共分为四组,按名义变量处理,取值为0,1,2,3。(3)控制变量:一是GDP增长率,用以表示宏观经济环境;二是企业规模,用销售收入的自然对数表示;三是企业的多元化程度,用赫芬达指数表示;四是资产有形程度(债务保障能力),用固定资产与全部资产之比表示。

  关于文化价值观及资本结构共同对企业业绩的影响,Gleason, MathurMathur的变量设计如下:企业业绩包括资产报酬率、税前边际利润率、人均销售额和销售增长率;解释变量是文化价值观类型和资本结构,与前述设计相同;控制变量也与前述设计相同。

  根据上述设计,Gleason, MathurMathur用样本企业1994年的数据进行统计分析的结果是:文化价值观对资本结构有显著影响,不同文化价值观类型下的资本结构有系统性差异,未发现文化价值与企业业绩之间的系统关系,资本结构对企业业绩有显著影响,负债率与企业业绩负相关。

Jensen & Meckling1976)及其他许多学者从代理成本的角度研究资本结构问题,他们在研究资本结构时假设投资政策不变。Williamson1988)从资产专用性的角度研究财务结构,他的结论是,在资产专用性较高时,由于债权不涉及资产控制,而股权则通过董事会对资产有一定的控制,所以,如果用负债来融资,则债权的风险过大,所以,一般要由股权方式来融资。如果资产的专用性程度不高,则上述问题不再存在。所以,企业的财务结构应该是专用性资产用股权筹资,通用性资产用债权筹资。Vilasuso & Minkler 2001)认为,在研究资本结构时,只考虑代理成本或只考虑资产专用性都是不全面的,需要将二者结合起来考虑。所以,他们意图是将二者结合起来提出一个综合的资本结构理论。他们建立了一个包括代理成本和资产专用性的长期投资项目动态融资模型,通过这个模型,Vilasuso & Minkler得出如下结论:当资产专用性程度较高时,权益筹资在降低由于资产专用性带来的交易成本的同时也能降低债权人的由于资产专用性提高带来的过度风险,所以,最优资本结构应该是股权与债权的混合,以使代理成本和资产专用性引致的交易成本之和最少。Vilasuso & Minkler还用二个行业的数据检验了这个结论,一个行业是国防产品制造业,这个行业中由于存在大量的政府采购,而政府采用一般是有特殊要求的,所以,他们用政府采购占全部销售收入的比例来代表资产专用程度,样本数据共27个企业,138组。另外一个行业是印刷行业,他们用广告支出占销售收入的比例代表资产专用性,样本数据共37个企业,117组。上述两个样本的检验结果都是支持他们的模型分析结论。

Campello2003研究资本结构与企业在产品市场中的竞争行为。他的研究分为两个层面,一是整个行业层面,二是单个企业层面。就整个行业层面来说,Chevalier Scharfstein1996)预期,如果行业中大多数行业者依靠外部筹资(负债筹资),行业的成本加成(markup)将会是逆周期的(counter-cyclical)。Campello要检验这个预期。对于行业成本加成,Campello采用公式(1)所示的计算方法,公式中,P表示产品价格,w是小时工资率,r是法定加班补贴,H是每周工作小时,VH)是加班小时,j是研究期间的周数,N是生产工人数量,Y是总产出。对于行业财务杠杆度,Campello的方法是先计算每个企业的长期负债与总资产之比率,然后以每个企业的资产为权数进行加权平均。对于行业周期,Campello用行业GPD的变化表示,按其对数的变化数计算。Campello采用的检验模型如公式(2)所示,公式中的t表示时间。根据上述设计,Campello20个制造行业(负债比率都较高)19941996年的数据为样本,根据这些数据,Campello进行统计分析的结果是GDP每下降1%,这些行业的价格成本边际(price-cost margins)增加10%,这个结果支持Chevalier Scharfstein1996)的预期。

就企业层面来说,企业的资本结构是否会影响企业的产品市场的竞争呢?Telser1966)和Bolton Scharfstein1990)的研究表明,外部融资阻止企业在产品市场上的竞争能力,从而有助于竞争对手占领本企业原来的市场份额。与此相反,Brander Lewis1986)的研究则表明,使用负债有助于企业采取坚决行动,从而提高市场竞争力。 Maksimovic Zechner1991)的研究结论是,资本结构对企业在产品市场上的竞争无影响。Campello要检验就单个企业来说,财务杠杆是否影响企业的产品市场的竞争业绩。Campello将产品市场的竞争业绩界定为企业销售收入增长率与行业销售收入增长率之比。由于企业在产品市场的竞争业绩受到宏观因素和企业本身其他一些因素的因素,为了分离出财务杠杆对竞争业绩的影响,Campello采用两步检验法,一是检验企业竞争业绩对财务杠杆敏感性,检验模型如公式(3)所示,公式中的PPE表示厂房和设备。在此基础上,检验这个敏感性δ(sensitivity of sales growth to leverage)与宏观变量变化的关系,检验模型如公式(4)所示,公式中的Activity表示宏观经济变量,用GPD变化的对数的负数和失业率表示。根据上述设计,CampelloCOMPUSTAT数据库中71个行业19761996期间128,133个季度数据为样本,Campello进行统计分析的结果是,当行业中大部分企业负债率较低时,在经济萧条期间,负债筹资对竞争业绩有负面影响,但是,在繁荣期间并没有这种影响;当行业中大部分企业负债率较高时,上述关系并不存在。

  

Chen (2004)研究中国上市公司的资本结构的影响因素。对于资本结构,他确定为财务杠杆度(全部负债与总资产之比)和长期财务杠杆度(长期负债与总资产之比)两个方面。对于影响资本结构的因素,Chen在文献综述的基础上,界定为以下因素:盈利性(折旧利息及税前收益与总资产之比),企业规模(总资产的对数),增长机会(由于缺少研发支出及广告支出的数据,用销售增长率和资产增长率之比表示),资产结构(有效资产与全部资产之比),盈利发散性(经营收益变动百分比),非负债税收优惠(由于折旧非负债税收优惠的主要项目,所以,只考虑这个项目,用折旧与总资产的比例表示)。

Chen的样本来自于Dow–China 88 Index企业,在88个企业中,剔除金融企业和数据不全的企业,最后样本是77个企业。根据这些样本企业19952000年的数据,Chen进行统计分析的结果是:盈利性与负债负相关;增长机会与负债正相关;有形资产与负债正相关;企业规模与长期负债负相关。

可转换证券具有债券和股票的双重性质,发行企业可以通过发行条款的设计使可转换证券偏向于债券或股票。Korkeamaki (2005) 研究相关法律对企业在做出这种合约选择时的影响。通过对27个国家1983年至1998年的4,043例可转换证券发行条款的研究,他得出如下结论:对股东保护较弱国家,企业偏好于发行更像债券的可转换证券;对债权人保护较弱的国家,企业偏好发行更像股票的可转换证券。

 

二、资本结构的作用

代理成本理论指出,一定程度的负债有利于控制管理层的自利行为,从有利于降低企业的代理成本。但是,如果负债率过高,则债权人的代理成本增加,从而整个企业的代理成本增加。所以,资本结构是影响企业代理成本的一个重要因素。Berger & Patti2005研究银行业杠杆度与代理成本及企业业绩之间的关系。他们的预期是,随着杠杆度的增加或权益资产比率的降低,权益代理成本会降低,并且企业业绩会改善。对于银行业来说,关于资本结构与代理成本之间的关系的研究结论并不一致,有的发现杠杆度与代理成本正相关,有的发现与代理成本负相关。他们认为,产生不同结论的主要原因是代理成本和业绩量度存在问题,所以,他们用利润功效(profit efficiency)作为代理成本和业绩指标来研究资本结构与代理成本之间的关系。他们认为,这个指标不仅包括了代理成本,还包括了管理层增加收入的努力,所以,更能较好地从反面量度管理层的代理行为。利润功率是最可能利润与实际利润的比率,最大值为1,他们采用(DeYoung,1997)的方法计算利润功率。以美国7548家商业银行19901995年的数据为样本,他们进行统计分析的结论是支持其预期,随着杠杆度的增加或权益资产比率的降低,权益代理成本会降低,并且企业业绩会改善。

 

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