第六章 代理成本

第六章 代理成本

由于管理者机会主义的存在,两权分离加上信息不对称和合约不完备引致了代理成本,如果没有代理成本,公司控制机制也就没有必须存在了。代理问题可能表现在许多方面,例如,自由现金流量中可能有代理问题,投资决策中可能有代理问题,红利政策选择中可能有代理问题,会计政策选择中可能有代理问题,有关代理问题的研究文献特别多,本章只是对其中四个领域的代理问题的相关文献做一非常简要的概述,这四个领域是自由现金流量、投资决策、红利政策和盈余管理。根据上述内容,本章分为以下三节:

★自由现金流量及投资决策;

★红利政策;

★盈余管理。

 

第一节 自由现金流量及投资决策

本节对自由流量及投资决定中的代理问题和其他二个相关问题做一简要概述,包括四部分内容,一是自由现金流量所体现的代理问题,二是投资决策中的代理问题,三是软预算约束,四是股权结构对代理成本的影响。

 

一、自由现金流量体现的代理问题

企业出现自由现金流量时应该交由股东自行处理,而不是投资于不能增加股东财富的项目,所以,自由现金流量的投资反映了管理者的代理问题。将自由现金流量用于并购其他企业是其中一种投资方式。Lang, StulzWalkling1991用收购投资作为研究对象,检验自由现金流量中的代理问题。他们的样本如下:美国Rochester Mere Data 19681980期间共有125要约(tender offers)收购成功案例,Austin Tender base19801986期间共有84要约收购成功案例,两个数据库共209个案例,由于Lang, StulzWalklingTobin’s q表示企业增长机会,有些企业没有计算这个指标所需要的数据,所以,最终样本是101要约收购成功案例,Lang, StulzWalkling主要研究收购企业的自由现金流量问题,而不是目标企业,所以,样本企业就是101家。

根据自由现金流量理论,对于收购案例应该有以下预期:由于自由现金流量应该交回股东,如果企业将其用于收购其他企业,则股票市场应该将作为坏消息,所以,如果股票市场认为企业是用自由现金流量来收购目标企业,则股票价格将下降,如果市场认为企业不是用自由现金流量收购目标企业,则股票价格将不会下降。

Lang, StulzWalkling的变量设计如下:(1)依存变量:依存变量是股票价格变化,Lang, StulzWalkling按事件法处理,由于要约并购的方式不同,选择的事件期间也不同,对于一次无修改要约single-bidder unrevised offers),事件期间为要约公告后11天,对于多次有修改要约(multiple-bidder revised offers),事件期间是第一次要约公告后5天及收购成功公告后5天。(2)解释变量:解释变量的中心问题是确定企业的收购资金是否是自由现金流量,根据自由现金流量的定义,必须将企业现金流量和企业增长机会联系起来才能确定企业是否是用自由现金流量来收购企业,只有在增长机会不多或没有增长机会的企业才会出现自由现金流量,其他企业没有自由现金流量。所以,必须同时量度现金流量和增长机会,然后将二者结合起来,就能显现出自由现金流量。对于增长机会,Lang, StulzWalklingTobin’s q表示,这个指标是企业的市值与其总资产的重置成本之比,因为企业价值由其资产的现时价值(重置成本)加上未来的增长机会组成,所以,企业市值与资产的重置成本之比实际上反应的是增长机会,这个指标按收购前三年的平均数计算。根据这个指标,Lang, StulzWalkling将企业分为两类,一是低q企业,指q值小于1,二是高q企业,指q值大于或等于1。对于现金流量,Lang, StulzWalkling用折旧前经营收益减去利息、税款、优先股股利及普通股股利表示,由于绝对数中包括企业规模的影响,相同绝对数量的现金流量对于不同规模的企业来说具有不同的含义,所以,Lang, StulzWalkling用企业总资产对现金流量进行标准化处理,也就是说,用现金流量与总资产之比表示现金流量程度。根据现金流量度,Lang, StulzWalkling将企业分为两类,一是高于平均数的企业,表示现金流量较多,二是低于平均数的企业,表示现金流量不多的企业。到此为此,虽然没有从数量上量度出自由现金流量是多少,但是,可以得出的结论是:Tobin’s q低,而现金流量度高的企业具有自由现金流量。(3)控制变量:由于收购活动中收购企业(不是目标企业)股票价格的变化可能还受到其他一些因素的影响,Lang, StulzWalkling设计了如下控制变量:管理层持股比例,资产负债率,目标企业相对规模,即目标企业与收购企业规模之比,用企业市值之比表示。

根据上述样本数据和变量设计,Lang, StulzWalkling主要进行了三种统计分析,一是根据增长机会和现金流量度,将企业分成四类,一是q高现金流量度企业,二是低q低现金流量度企业,三是高q高现金流量度企业,四是高q低现金流量度企业,然后比较这四类企业在收购企业时,股票市场的反应(按事件法),结果显示,低q高现金流量度企业的市场非正常报酬率最低,这说明市场认为这种企业是用自由现金流量收购其他企业,作为坏消息。二根据现金流量度将企业分为两类,一是高现金流量企业,二是低现金流量企业,按哑变量处理,结合增长机会和控制变量,然后进行多元回归分析,发现股票市场反应与现金流量哑变量负相关。三是直接将现金流量度作为解释变量,结合增长机会和控制变量,然后进行多元回归分析,发现股票市场反应与现金流量度负相关。总之,Lang, StulzWalkling的各种统计分析结果都支持自由现金流量理论的预期。

根据自由现金流量理论,代理问题越是严重的企业,越是可能采用LBO,代理问题的严重程度可以用投资机会和自由现金流量来量度,投资机会少且自由现金流量多的企业就越是代理问题严重的企业,这种企业越是可能采用LBO。但是,LBO在降低代理成本的同时却增加了企业的财务杠杆度,使企业的财务危机可能性增大,从而增加了财务危机成本(distress cost),所以,这又可能降低采用LBO的可能性。Opler & Titman (1993)提出的预期是,LBO与代理成本正相关,与财务危机成本负相关。

他们的变量设计及相应的预期如下:(1)代理成本相关变量:用投资机会与现金流量及它们的组合表示,投资机会用q值表示,就单个变量来说,q值应该与LBO负相关,现金流量有两个变量,一是经营收益与总资产之比,二是持有的现金及有价证券,就单个变量来说,都应该与LBO正相关。投资机会与现金流量的组合与LBO的关系是,高现金流量与低投资机会的组合与LBO正相关,低现金流量与高投资机会的组合与LBO负相关,多元化与低投资机会的组合与LBO正相关(多元化程度越高,代理成本可能越高)。(2)财务危机成本相关变量:企业的产品越是具有独特性,企业清算时的转让价值就越低,从而财务危机成本越高。根据这个思路,Opler & Titman设计六个指标,一是机器制造行业,这个行业的产品是根据订货生产,独特性高,所以,与LBO的采用负相关;二是研发支出,用研发支出与销售收入之比表示,研究支出越多,企业的独特性越高,所以,研究支出水平与LBO负相关;三是销售费用,与研发支出的情况一样;四是一体化程度,一体化程度越高,企业的独特性越强,所以,一体化程度与LBO负相关;五是企业规模,用总资产的自然对数表示,企业规模越大,出现财务危机的可能性越少,从而对LBO有正面影响。

根据上述设计,Opler & TitmanCOMPUSTAT数据库19801990年期间的180LBO企业及没有进行LBO的配对企业的数据为样本,统计分析的结果是,进行LBO的企业具有投资机会少而现金流量多的特点,LBO企业的多元化程度也较高,财务危机成本较高的企业较少可能进行LBOOpler & Titman的结论是,这个结果符合自由现金流量理论。

根据Jensen (1986)的自由现金流量理论,管理者可能将企业的自由现金流量用于不能增加股东的项目投资,这些项目的净现金现值为负数(negative-NPV projects)。解决自由现金流量的一个方法是将自由现金流量以红利的方式交加股东,减少管理者控制的现金流量,对于可能存在自由现金流量问题的企业来说,红利分配越多,企业的代理成本越低。根据这个理论,Kallapur1994认为,在不同的红利分配水平下,市场(投资者)对盈利的反应可能不一致,当红利分配较高时,盈利越多越好,当红利分配水平较低甚至不分配时,盈利可能会被管理者用于非增值项目的投资,并不能给投资者带来好处,所以,市场反应会不积极。根据这个分析,Kallapur提出如下预期:对于有自由现金流量的企业来说,盈利的市场反应系数(earnings response coefficients ,ERC)与红利分配水平正相关,红利分配率越高,盈利的市场反应系数越大。Kallapur设计了三个步骤来检验这个预期。

1)估算盈利的市场反应系数。Kallapur提出的估计模型如公式(2)所示,公式中,a1表示盈利的市场反应系数,R1表示t4月至次年3月的该企业的股票市场报酬率(年报截止为1231日),EPS表示每股盈利,Pt-1表示t3月底的每股价格,Mt表示股票的市场报酬率,et表示误差项目。

  (2)估算红利支付率。Kallapur采用两个指标来表示红利支付率,一是当期红利与当期盈利之间的关系,Kallapur提出的估计模型如公式(3)所示,公式中b2表示当期红利与当期盈利之间的关系,DPS表示每股红利,EPS表示每股盈利,μ表示误差项目,下标t表示年度;第二个指标是平均支付水平,估算模型如公式(4)所示,公式中的PAYOUT表示红利的平均支付水平。

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3)检验盈利的市场反应系数与红利支付率之间的关系。检验模型如公式(5)所示,公式中,ERC表示盈利的市场反应系数,也就是公式(2)中的a1b2PAYOUT来自公式(3)和公式(4),γ表示盈利的持续性Earnings persistence,根据Beaver et al 1980)的方法计算,BETA是该企业股票的BETA风险。

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根据上述模型,KallapurCRSP数据库1951-1986年的数据中选择具有自由现金流量的企业,选择的标准是1951-1986这个期间内的平均盈利增长率低于资产增长率,根据这个标准,选择出121个企业,根据这121个企业1951-1986年的数据,Kallapur进行统计分析的结果是,b2PAYOUT都与ERC显著相关,但是b2的相关性强于PAYOUT,这说明市场对当期盈利公告反应强于平均反应强度。Kallapur的结论是,预期得到支持。

Jensen1986)指出,在自由现金流量较多的企业,管理者可能将现金流量用于非增值投资,如果企业采用债务融资,减少企业的自由现金流量,则可以一定程度上抑制管理者的这种非增值投资,所以,自由现金流量可能诱导管理者的非增值投资,而负债可以抑制这种非增值投资。Gul & Tsui1998检验这两个因素对审计收费的影响。他们预期,非增值投资越多,审计人员评估的固有风险越高,从而要求的审计努力也就越多,这可能导致审计收费较高,但是,如果负债抑制了这种非增值投资,则固有风险降低,从而审计收费也应该降低。所以,Gul & Tsui提出如下假设:其他条件相同的与情况下,自由现金流量程度较高且负债水平较低的企业的审计收费要高于自由现金流量程度较高但负债水平也较高的企业。

Gul & Tsui的样本是Wardley Data Services Limited数据库中1993年的449家香港上市公司,首先计算这449家公司的增长率,由于增长率的计算没有大家公认的方法,所以,Gul & Tsui采用的方法是根据三个用得较多的指标采用因素分析法合成一个增长指数(composite factor score),这三个指标是:权益市值与账面价值之比,资产市值与账面价值之比,固定资产市场与账面价值之比。根据增长率,确定为低增长率的公司为105家,这适合假设检验有需要,但是,由于Big Six与其他事务所相比,审计收费差别较大,所以,为了控制这个因素,Gul & Tsui在这105家公司中,挑选出由Big Six审计的46家公司作为检验假设的样本。所以,最终用于假设检验有样本是由Big Six审计的46家香港上市公司。

Gul & Tsui的变量设计如下:(1)依存变量(LAF):审计收费,用年度全部审计收费的自然对数表示。(2)解释变量:有两类解释变量,一是自由现金流量(FCF),二是负债水平。对于自由现金流量,由于没有公认的计算方法,Gul & Tsui采用两个指标表示,计算方法如公式所示:

公式中,INC表示折旧前经营收益,TAX表示全部税负,INTEXP表示全部利息费用,PREDIV表示优先股股利,ORDIV表示普通股股利,BEQ表示年初权益的账面价值,BA表示年初全部资产的账面价值。对于负债水平,Gul & Tsui设计了两指标,一是长期资本结构(DE),用长期负债账面价值与全部资产账面价值之比表示;二是短期资本结构(       QUICK),用速动比率表示。(3)控制变量:即使排除会计事务所特点对审计收费的影响,还有其他一些因素影响审计收费,Gul & Tsui将这些主要因素作为控制变量,一是企业规模(SIZE),用总资产的自然对数表示;二是资产组合(CURRENT),用流动资产与全部资产之比表示;三是企业复杂性,包括子公司数量(SUB)和香港之外的子公司占全部子公司的比例(FOREIGN)二个指标;四是审计时间是否是高峰期(YE),按哑变量处理,会计报表截止日期为1231日的都是高峰期;五是审计风险,用资产报酬率表示(ROA);此外,还设计了行业哑变量,PROP表示房地产行业哑变量,CONSOL表示混合企业哑变量,INDUS表示工业企业哑变量,HOTEL表示酒店行业哑变量。

根据上述变量设计,Gul & Tsui提出如下检验模型:

  根据这个模型,用Big Six审计的46家香港上市公司的数据进行统计分析的结果是支持Gul & Tsui的假设。

存在自由现金流量问题的企业,由于管理者需要掩盖自由现金流量问题,粉饰会计盈利,对于存货计价方法的选择,管理者将不考虑税收负担,只考虑对会计盈利的影响,所以,Gul2001预期,管理者会选择税负高但会计盈利数字也高的FIFO(假定一般情况下是物价上升)。但是,由于债务对企业的代理问题有监视作用,所以,负债能一定程度上抑制管理者的上述机会主义行为。所以,Gul预期,与高自由现金流量且低负债水平的企业相比,高自由现金流量且高负债水平的企业选择FIFO的可能性少。

Gul的变量设计如下:(1)依存变量:指是否选择FIFO,按哑变量处理。2)解释变量:有两类解释变量,一是自由现金流量程度,二是负债水平。对于自由现金流量程度,用自由现金流量与年初总资产之比和自由现金流量与去年销售收入之比这两个指标表示,自由现金流量等于折旧前经营收益减去利息、税款、优先股股利普通股股利。对于负债水平,用负债与总资产之比表示。(3)控制变量,一是企业规模,用销售收入的自然对数表示;二是流动比率;三是存货的重要性程度inventory materiality,用存货与总资产之比表示;四是折旧前经营收益与企业市值之比;五是递延税款与总资产之比;六是行业通货膨胀率(反反映存货价格变化情况)。

Gul的样本选择方法如下:Compustat数据库19771981年数据中能找到存货计价方法并且不是管制行业的金融行业的企业共有352家,根据这些企业的投资机会进行排名,选择排名在最后25%的企业74家作为样本,这个样本代理低投资机会的企业。投资机会的计量指标有五个,一是资产的市值与账面价值之比,二是权益的市值与账面价值之比,三是研发支出与总资产之比,四是固定资产与全部资产之比;五是资产市值的平均几何增长速度。根据上述五个指标,采用因素分析法得出一个增长机会的综合量度指标,根据这个指标对企业352企业的增长机会进行排名,排名在最后25%74家作为样本。

根据上述设计和样本,Gul进行统计分析的结果是支持Gul的预期,与高自由现金流量且低负债水平的企业相比,高自由现金流量且高负债水平的企业选择FIFO的可能性少。

Chung, FirthKim2005认为,对于投资机会较少并具有自由现金流量的企业,如果管理者将这些现金流量用于非增值投资,为了伪装(camouflage)或掩盖这种行为,管理者可能进行盈余管理,操纵会计盈余。但是,如果存在较好的外部监视机制,则这种操纵行为可能会一定程度上得到抑制,这些外部机制主要包括外部审计和机构持股者。Chung, FirthKim在文献综述的基础上,提出如下具体假设:假设1:与其他企业相比,投资机会较少且具有自由现金流量的企业(low-growth companies with high free cash flow, SFCF)更可能选择能增加收益的自由选择性应计方法(income-increasing discretionary accruals, DAC)。假设2Big 6 审计对企业的上述SFCF-DAC关系有抑制作用。假设3:机构持股者的存在对企业的上述SFCF-DAC关系有抑制作用。

Chung, FirthKim的检验模型及变量设计如下:检验模型如公式(1)所示:

公式(1)中的DAC表示应计项目中所包括的增加收益的应计方法的程度,计算方法如公式(2)所示,公式(2)中的εit表示i企业t年的DAC,其他各项目之和表示不属于DAC的内容,用NDAC表示,即TAC/TADACNDAC

公式(2)中其他各项目的含义如下:TA表示总资产,ΔREV表示年度销售收入变化额,ΔAR表示年度应收账款变化额,PPE表示固定资产,下标t表示年度,下标i表示某企业,TAC表示全部应计金额,根据相关项目的年度变化额计算,计算公式如下:

公式中(1)中的SECF表示企业是否是属于低投资机会和高自由现金流量的,按哑变量处理,如果自由现金流量高于相关平均数,则投资机会低于样本平均数量,则确定为SFCF,取值为1,其他情况均取值为0。投资机会用权益的市值与账面价值之比表示,自由现金流量计算方法如公式(4)所示,公式(4)中,INC表示折旧前经营净收益,INTEXP表示利息费用,PSDIV表示优先股股利, CSDIV表示普通股股利,TA表示年初总资产。

公式(1)中其他各项目的含义如下:B6表示外部审计机构是否是Big 6,按哑变量处理;LT表示五年内审计机构是否发生过变化,按哑变量处理;IS表示机构持股和集团持股与样本平均数的关系,区分为小于样本平均数和大于样本平均数,按哑变量处理;DEBT表示负责与全部资产之比;RELCF表示行业调整后现金流量与年初总资产之比(减去行业平均数);SIZE是企业规模,用年末权益市值表示;AC表示应计项目程度,用全部应计项目与年初总资产之比表示。

根据上述设计,Chung, FirthKimCOMPUSTAT PC-Plus Active and Research数据库中19841996年期间22,576组公司年度数据进行统计分析的结果是三个假设均得到支持。

 

二、投资决策中的代理问题

代理理论认为,所有权与控制权的分离会产生代理人的支出偏好行为(expense preference behavior),即代理人决定一些有利于自己的支出。Arnould1985以银行业为对象,研究代理人报酬与两权分离程度之间的关系。由于银行业存在较为严格的监督,一定程度上存在垄断行为,而代理理论认为,市场是抑制代理人行为的一种较为有效的外部机制,如果存在垄断,则这种抑制机制也不存在,代理人的支出偏好行为可能会更严重。由于代理人可能决定的支出很多,Arnould研究银行的COOchief operating officers)的报酬与两权分离程度及竞争程度之间的关系,银行的COO也就相当于企业的CEO以美国70家银行1975年的数据为样本,Arnould进行统计分析的结果是,当董事会持股低于30%或者银行位于市场集中度较高的地区时,COO报酬较高。这个结果说明,两权分离程度较高时,COO利己行为较为严重,同时,市场机制失效时,COO的利己行为严重。Arnould的结论是,银行业中,代理人的支出偏好行为确实存在。

资本性投资项目在启动之后会不断地审视,当项目持续进行的价值小于终止价值时,从股东利益出发,应该终止这个项目,McDaniel1995)指出,由于代理问题的存在,管理者可能不终止这个项目,而是继续投资甚至追加投资以挽救这个项目。为什么呢?第一,从管理者的心理作用来说,他总是要证明自己是正确的,如果中途放弃(abandoning)某个投资项目,则证明自己以前的决策是错误的。由于这个原因,在项目启动之后,即使项目可能存在问题,管理者的反应可能不是放弃这个项目,而是追加投资以挽救这个项目。第二,如果管理者的业绩评价存在问题,也可能诱使管理者坚持已经启动的项目。第三,管理者需要向下属、投资者及其他相关者掩盖自己的错误,中途放弃某个投资项目就等于承认自己的错误。第四,由于组织惯性(institutional inertia),也可能使项目得以持续进行。第五,以上四个方面是管理者的原因,项目本身的一些原因也可能使项目得得以支持,例如,如果项目终止不但不能收回一些现金流量,还要支付一些后续清理费用,则可能使得项目不能终止。

对于企业的资产出售(asset sale)的原因,有一种观点认为,管理者出售资产是为了将资产转让给能更好地利用这个资产的企业,每个企业只保留自己具有相对优势的资产,将没有相对优势的资产出售,这个观点称为资产出售的有效配置假设efficient deployment hypothesis),在这种假设下,股票市场应该将资产出售作为好消息,从而做出正面反应。一些实证研究结果Alexander et al, 1984; Hite, Owers, Rogers, 1987; Jain, 1985支持这个假设。Lang, PoulsenStulz1995从另外一个角度提出资产出售的解释,他们认为,管理者出于自己的利益出发总是希望企业规模越大越好,自己控制的资产越多越好,一般情况下,即使资产在其他企业会更有效地使用,管理者也不会考虑出售,管理者出售资产也可能是由于没有其他筹资渠道了,出售资产只是为了获得现金流量,资产出售是一种筹资行为,这种观点称为资产出售的筹资假设(financing hypothesis of asset sales)。根据筹资假设,如果企业只是将资产出售作为筹资手段,则企业可能是负债太高,无法通过负债筹资,并且业绩也较差,无法采用权益筹资。在这种情况下,证券市场对资产出售的可能反应要处决于出售资产所得的现金流量用于何处,如果是用于交回股东或偿还债务,则市场将作为好消息,否则将作为坏消息。

为检验资产出售的筹资假设,Lang, PoulsenStulz设计两方面的检验,一是出售资产的企业是否是其他筹资渠道成本太高,也就是说,是否是负债率太高并且业绩太差;二是证券市场对资产出售公告的反应是否因为出售资产所得的现金流量的用途不同而呈现出不同的反应,也就是说,是否对出售所得现金交回股东或偿还债务的资产出售的反应是正面的,而留存于企业的资产出售不是正面的。

Lang, PoulsenStulz的样本来自于Compustat数据库1984-1989年的数据,共有151例资产出售,剔除破产出售和规模较小(100万美元之下)的资产出售,剩下77个企业的93例资产出售组成他们的样本。93例资产出售的现金流量去向是,35个企业的40例出售所得现金流量用于交加股东或偿债,他们称为“支付样本”,43个企业的53例资产出售所得现金流量留存于企业内部使用,他们称为“再投资样本”。根据这个样本,Lang, PoulsenStulz进行统计分析的结果是,资产出售企业在出资资产前普通是业绩太差并且已经获利息复盖倍数很低(表示负债率太高),市场只对出售所得现金交回股东或偿还债务的资产出售的做出正在反应。这个结果支持资产出售的筹资假设。

在两权分离的情况下,有各种各样的代理问题。FrancisSmith1995研究创新所体现的代理问题。具体来说,就是要研究企业所有权结构与创新之间的关系,是否不同的所有权结构下,企业创新的特点也不同。根据企业股权结构,FrancisSmith将企业分为四类,第一类是分散持股企业(diffusely-held firm, DH),具有以下两个特点:董事及管理层持有投票股份合计不超过15%,董事、管理层及其他主要股东持有投票权股份合计不超过20%。第二类CEO持有企业(CEO-held, CH),CEO及其家庭成员持有投票权股份不低于30%;第三类是内部有持有企业(insider-held, IH ),CEO、董事长及他们的家庭成员持有投票权股份不超过5%,管理层持有投票权股份不低于20% 第四类是外部集团持股企业(outside-block holder firmsOH),由外部的集团持有公司的主要股份,不是内部人持股为主(与管理层拥有企业相区别),持股人也不很分散(与分散持股企业相区别),CEO、董事长及他们的家庭成员持有投票权股份不超过5%,外部一个或几个持股人持有的投票权股份不低于20%第二类和第三类是管理层拥有企业management-owned firms)。

对于创新活动,FrancisSmith从三个维度进行分析,一是专利活动(patent activity),看股权结构是否影响专利活动的开展;二是购买与内部创新支出之间的关系(acquisition activity versus expenditures for internal development),看分散持股企业是否主要依靠购买;三是RD支出及资本支出与销售收入的时间关系(timing of expenditures for R&D and capital expenditures relative to sales),看分散持股企业是否通过支出时间安排来平衡利润。

在文献综述的基础上,FrancisSmith提出如下具体预期(假设):(1)关于专利活动方面的预期:预期1:与CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业已经获得的专利数量较少;预期2CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业已经获得的专利所花费的RD支出比例较高(注:专利活动效率低)。(2)购买与内部创新支出之间的关系方面的预期。预期3CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业的用于购买创新(新技术)的支出与销售收入的比率较高(注:主要依靠购买,不是自行创新);预期4CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业的用于购买创新(新技术)的支出与总资产的比率较高(注:主要依靠购买,不是自行创新);预期5CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业资本支出占资本支出与购买支出之和的比率较低(注:资本支出活动少,购买活动多);预期6CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业购买的无形资产占全部资产的比例较高(注:主要是购买他人创新,而不是自行创新);预期7CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业RD占全部资产比率较低(注:主要是购买他人创新,而不是自行创新)。(3)长投资支出时间方面的预期。预期8CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业的RD支出时间性对销售收入更敏感(注:通过RD支出时间安排来平衡利润)。预期9CEO持有企业、内部人持有企业及外部人持有企业相比,分散持股企业的资本支出时间性对销售收入并不更敏感或更不敏感。

由于研发活动及购买与自行研发的选择还要受到其他一些因素的影响,所以,FrancisSmith设计如下控制变量:一是行业,不同行业的创新不同,按哑变量处理;二是企业规模,用员工人数和销售收入表示,与企业创新正相关;三是企业年龄,与企业创新负相关,用年数表示;四是董事会中或管理层中是否有企业创立人,对企业创新有重要影响,一般是抑制创新,按哑变量处理。

FrancisSmith的样本选择方法如下:因为要研究股权结构与创新之间的关系,所以,需要选择那些长期投资较为重要的行业,长期投资不重要的行业,难以得出结论,所以,FrancisSmith1989-1990年期间研发投资或广告投资占销售收入1%以上为标准来选择行业。根据这个标准,Aggregate Annual Compustat File 数据中有31个行业满足这个要求,共有约900个企业。由于大企业一般是股权分散,所以,FrancisSmith将超过这900个企业平均规模2倍及其以上的企业全部删除,最终样本包括262个企业,其中CEO持有企业87家,内部人持有企业44家,外部人持有企业34家,分散持股企业97家。上述样本企业的数据都确定在1982-1990年期间。

根据上述设计和样本,FrancisSmith进行统计分析的结果是:预期2和预期9没有得到支持,其他预期都得到支持。所以,FrancisSmith的结论是,分散持股企业创新较少,体现在专利、购买与自行创新的选择及长期支出时间安排三个方面。

利率互换(interest rate swaps)是非金融企业广泛使用的一种利率风险防范手段。Wall1989)指出,对于高风险企业来说,利率互换能降低代理成本,从而增加企业价值。HarperWingender2000的目的是检验Wall的这个结论。由于代理成本无法直接量度,HarperWingender用股票复合超额报酬(compounded excess return, CAR)来量度代理成本的降低,HarperWingender的道理是,代理成本的降低就会引致企业价值的增加,表现为股票收益的提高。股票复合超额报酬是一定时期内每天的股票超额报酬的简单算术平均数。由于利率互换不是一个必须披露的项目,所以,信息披露一般需要一定时间才能为投资者所知道,所以,HarperWingender按事件法计算每天的股票超额报酬时,取利率互换交易之后的20天,60天,90天,120天四种周期,分别计算各个期间的股票复合超额报酬,以分析这些报酬率与企业风险的关系。对于企业风险,一般有四种量度方法,一是不能偿债的风险,用企业债券等级表示;二是企业总风险,用企业股票报酬的标准差表示standard deviation of the firm’s stock returns);三是企业特定风险,用单指标市场模型中的剩余标准差表示(residual standard deviation in a single index market model);四是企业系统风险,用市场模型中的企业beta系数表示(the firm’s beta in the market model)。由于债券评级数据难以获得,所以,HarperWingender用后面这种方法量度企业风险。HarperWingender的样本是19861991年期间New York Stock Exchange and American Stock Exchange发生过利率互换的企业,只有24家。HarperWingender为每家企业配对一个对比企业,配对标准是行业和风险(单指标市场模型中的剩余标准差)。根据上述样本,HarperWingender分析这些企业在利率互换之后的CAR与各种风险的关系,结果是,90天的股票复合超额报酬提高将近10%,并且股票复合超额报酬的提高与企业风险正相关。HarperWingender的结论是,这个结果支持Wall的预期,也就是说,对于高风险企业来说,利率互换能降低代理成本。

Harris & Raviv1996, 1998)的研究表明,在投资问题上,总部与分支机构之间也存在代理问题,如果总部对分支机构的资本预算采用年度额度分配方法,则分支机构有激励将当年的资本投资额度用完,以便为来年的资本额度确定一个较高的起点。根据这个观点,ShinKim2002)预期,由于分支机构管理者要将当年的资本预算用完,所以,企业第四季度的投资支出总额会大于其他各个季度。为了检验这个结论,ShinKim设计了一些控制变量,第一是投资机会,也许是因为各个季度的投资机会不同,所以,投资额度不同,ShinKim用各个季度的Tobin’s q和销售增长率表示投资机会;第二是财务困难,由于企业财务困难,其他各季度没有钱,所以,第四季度支出才多,ShinKim设计季度哑变量来控制这个因素;第三是持有现金数量,也许是第四季度持有的现金较多,才使投资较多,ShinKim用各季度开始时的现金余额将企业区分为多现金企业(大于样本平均数)和少现金企业(小于样本平均数),按哑变量处理;第四是企业规模,ShinKim要检验是否不同规模的企业总部与分支机构之间的代理问题的程度不同,ShinKim根据企业总资产规模将企业分成四个等级,分别按哑变量处理;第五是多元化程度,ShinKim认为,多元化越高,代理问题可能越是严重,ShinKim将企业区分为多元化企业和非多元化企业,按哑变量处理。

在控制上述变量之后,ShinKimCompustat quarterly数据库1984 to 1994的数据中,选择制造业企业的69,955 firm-quarter observations数据,统计分析的结论如下:第四季度的投资显著高于其他各季度,第四季度的投资对于投资机会的敏感性显著低于其他各季度,企业越大或持有现金越多或多元化程度越高,这种现象越是严重。ShinKim的结论是,在投资问题上,总部与分支机构之间也存在代理问题。

投资近视(investment myopia)就是企业偏好投资效益能在短期显现的投资项目。关于投资近视的原因有多种解释理论,第一种是接管理论(the Takeover theory),这种理论认为,由于企业当期业绩不好可能会成为接管对象,从而管理者失去现在的岗位,由于这种压力的存在,管理者出现投资近视。有关这种理论的实证检验结果是mixed,并没有肯定性的结论。第二种是所有权结构理论Ownership Structure theory),这种理论认为,企业持股者中,流动性强的持股者越多,他们对短期利益越是关注,从而越是可能出现投资近视,流动性弱的持股者越多,则投资近视程度越低,机构持股者的流动性较低,这种持股者的存在会降低投资近视。这种理论得到实证检验的支持。第三种理论是报酬扭曲理论(Wage Distortion theory),这种理论认为,在经理市场上,管理者的价值是由业绩所决定的,管理者的报酬是由其价值决定的,由于经理市场不能观察到企业的投资机会,本期价值决定其下期报酬。所以,管理者有激励选择短期项目,以增加当期业绩或任期业绩。但是,随着管理者经验的增长,经理市场对管理者的认识越是充分,则管理者通过短期业绩来提升其评估价值的需求也就降低,从而投资近视的激励降低。第四种理论是停顿损失理论(Holdup Losses theory),这种理论认为,管理者由于其自身利益的考虑会偏好于长期投资项目,因为这些项目一旦投资,如果在未能产生效果之前就解雇管理者,则项目的预期效果可能成为问题,所以,项目产生效益所需要的时间越长,管理者保住现有岗位的可能性越大,如果企业在项目的中途解雇了管理者,项目可能停顿损失或不能达到预期效益,这种损失称为停顿损失,所以,管理者在企业的经验越是丰富,管理者离开企业时,他所操持的项目的停顿损失越大。股东当然会预期到这一点,所以,会通过激励合约等方式诱导管理者投资于短期项目,从而出现投资近视,管理者的经验越是丰富,股东诱导的激励越大,从而投资近视的可能性越大。Lundstrum2002要对报酬扭曲理论和停顿损失理论进行检验,根据报酬扭曲理论,他提出假设1:投资近视与管理者经验负相关;根据停顿损失理论,他提出假设2:投资近视与管理者经验正相关。

Lundstrum的变量设计如下:(1)依存变量:依存变量是投资近视,Lundstrum从反面来设计指标,用具有长期投资中的研发投资来检验是否具有投资长期性,设计的指标有两个,一是研发支出与年度销售收入之比,二是行业调整后研发支出与年度销售收入之比(减去行业平均数)。(2)解释变量:解释变量是管理者经验,LundstrumCEO年龄表示。(3)控制变量:由于研发支出还受到其他一些因素的影响,Lundstrum设计控制变量来表示这些因素,一是投资机会,用股东权益的市值与账面价值之比表示;二是企业规模,用总资产表示;三是年份(也许不同年份的宏观经济形式不同),根据不同年度的数据,按哑变量处理。

Lundstrum的样本是CD Disclosure database1991-1993年数据中所有能找到CEO年龄的企业数据,结果是1991312组,1992386组,1993378组。根据上述设计和数据,Lundstrum进行统计分析的结果是,研发支出水平与CEO年龄负相关,这个结果支持假设1,从而报酬扭曲理论得到证实。

经理人的代理问题有多种表现,投资决策是其中之一。ChirinkoSchaller2004用经理人投资决策中的贴现利率和股东投资决策时的贴现利率之差来研究经理人代理问题。ChirinkoSchaller认为,如果没有代理问题,或者是代理问题不严重,则经理人在企业投资决策时的贴现利率应该与股东一致,如果有代理问题,则经理人会过度投资于收益低于股东期望的项目, 按Jensen (1986)的说法,这是自由现金流量体现的代理问题ChirinkoSchaller以欧拉投资公式(Euler investment equation)为基础计算经理人投资决策中的实际贴现率,从股票价格、红利和盈利之间的相互关系中确定股东的贴现利率(the relations among stock prices, dividends, and earnings)。以193个加拿大公司1973年至1986年的数据为样本,ChirinkoSchaller发现,自由现金流量较高且投资机会不多的企业,经理人的贴现利率低于股东贴现利率350-400个基本点(basis points),随着股权集中度的增加,这种差异降低。所以,ChirinkoSchaller的结论是,这种公司中存着代理问题。

一般认为,讲排场(Perk)是企业存在代理问题的一个表现。RajanWulf2006认为,也不能完全将讲排场作为代理问题的表现,他提出了以下几种解释和预期:第一,排除讲排场可能会带来的管理效率managerial productivity的提高,例如,公司购买专用飞机,可能会带来管理效率的提高,所以,讲排场与管理效率之间有正相关关系。第二,讲排场肯定能给管理者带来私人利益(private benefit),那么,管理者为什么不能从报酬中获得这种私人利益呢?原因之一是获得讲排场的私人利益较为容易,而获得报酬的增加较为困难,原因之二是投资者难以知道讲排场的私人利益,而增加报酬是要披露的,为投资者所众知,所以,可以预期,公司治理机制越是有效,讲排场的程度越低。第三,讲排场可能作为身份的表现,身份越高,排场越大。由于公司内部员工等级较多,所以,可以预期,大公司讲排场的程度要高于小公司。第四,讲排场也可能是由于税收考虑,有些消费项目如果是公司开支,则可以税前列支,而由个人开支,则个人在获得开支这个项目的收入时要纳税。所以,可以预期,边际税率越高的项目,可是可能用讲排场的方式来处理。RajanWulf的量度讲排场的方法是确定15个讲排场项目,如果CEO和部门经理(包括分支机构)享有这个项目,则得1分,否则得0分,分别量度CEO和部门经理的排场得分。

RajanWulf的样本数据是Hewitt Associates300多个Fortune 500企业的问卷调查数据,统计分析的结果是,未发现代理成本及公司治理与讲排场的系统关系,代理成本理论并不能完全解释讲排场,在有些情况下,讲排场与管理效率的提高相联系。RajanWulf的结论是,虽然不能排除讲排场所显示的代理成本问题,但是,完全从代理成本的角度解释讲排场是不正确的。

 

三、软预算约束

软预算约束soft budget constraint, SBC)最早由Kornai1980)提出,表示社会主义企业中政府与企业之间的关系,由于政府的原因使企业亏损,也由于政府的原因使亏损企业不能清算,Kornai将企业的这种状况称为软预算约束。后来,这个概念得到了发展,表示由于某些利益相关者的原因企业出现财务困境,这些利益相关者将企业挽救(bail out)出财务困境,企业继续受到这个利益相关者的影响,从而可能再次出现财务困境。关于软预算约束有三种解释理论,第一种理论是政治家影响理论(political-influence theory),这种理论认为,政治家控制企业家,从而企业表现出一些与经济目标不一致的行为,企业出现财务困境,在这个前提下,政治家采取各种手段给企业以补助,企业继续在政治家控制下按政治家的目标行事。第二种理论是信息/承诺理论(The information/commitment theory),这种理论认为,由于企业的管理者与信贷者之间对投资项目存在信息不对称,信贷者在企业的管理者之引导下提供资金投资于项目,这个项目本身可能并不能盈利,管理者只是出于自身的考虑才需要投资这个项目,所以,项目的财务业绩肯定是不好的,但是,项目投资已经成为沉落投资,如果信贷者不继续投资,则投资无法收回,所以,可能出现信贷者继续给不盈利项目以投资,这个不盈利项目得以持续。第三种理论是内部人控制理论(insider control theory),这种理论认为,控制企业的内部人从这种控制中得到好处,但是,企业却出现财务困境,为了继续获得这种好处,内部人拒绝企业清算,而是想办法获得外部挽救,使企业持续存在下去,从而使得财务困境的企业能继续存在下去。

Li Liang1998用中国国有企业作为样本,检验软预算约束的三种理论。对于政治家影响理论,Li Liang用非生产性员工在企业员工中的比例来检验,因为政府偏好员工高就业(特别是中国政府更是如此),根据这个理论,Li Liang有如下预期:非生产性员工的安排对企业亏损有显著性影响,企业在盈利之后,非生产性员工在企业员工中的比例不会显著降低。对于信息/承诺理论,Li Liang用企业投资报酬来检验,根据这个理论,企业投资报酬低对企业亏损有显著性影响,企业在盈利之后,投资报酬率继续低下。对于内部人控制理论,Li Liang用过度奖金excessive bonuses发放来检验,根据这个理论,过度的奖金发放对对企业亏损有显著性影响,企业在盈利之后,继续发放过度奖金。

Li Liang的变量设计如下:非生产员工的量度方法如公式(1)所示,公式中,lex表示某企业非生产性员工人数,w表示全部员工平均工资,π表示经营净现金流量;企业投资的量度方法如公式(2)所示,公式中,表示行业平均投资报酬率,r表示企业的投资报酬率,π同上;过度的奖金的量度方法如公式(3)所示,公式中b表示员工平均奖金,w同上,0.25表示政府规定奖金额度不能超过工资的25%,超过这个比例的就是过度奖金。

 

 

  为了获得检验假设的数据,Li Liang1300家中国国有企业进行问卷调查,获得有效问卷681份,收集两个时间段的数据,一是1980-1989,用于检验这个期间的亏损企业的亏损原因,即检验非生产员工、低效率投资及过度奖金对企业亏损是否有显著影响;二是1990-1994,用于检验企业是否会采取对策以消除引致亏损的原因,即检验非生产员工、低效率投资及过度奖金是否继续存在。根据这两个样本,Li Liang进行统计分析的结果是:1980-1989期间,非生产员工的支出占非盈利企业全部亏损的38%55%的非企业的投资报酬率低于行业平均水平,如果企业投资报酬率能达到行业平均水平,则亏损可以降低126%81%的亏损企业有过度奖金发放,过度奖金发放额占亏损企业亏损额度的39%1990-1994期间,检验非生产员工、低效率投资及过度奖金没有显著降低。Li Liang的结论是,软预算约束的三种理论对中国国有企业的亏损都有解释力。

 

四、股权结构对代理成本的影响

根据代理成本理论,只要管理者不是持有企业100%的股权,则代理成本就会存在。Fleminga, HeaneyMcCosker2005Australian Bureau of StatisticsBusiness Longitudinal Survey (BLS)中小企业数据为样本(员工人数在200人以下),研究股权结构对代理成本的影响。这些小企业中,有的企业是股权100%由管理者持有,有的是有外部持股人。对于由管理者100%持股的企业,可以认为是没有代理成本的,比较两类企业的一些指标,就可以显现出代理成本问题。Fleminga, HeaneyMcCosker的样本是1996-1997年为3280个企业的数据,1997-1998年为3793个企业的数据。

Fleminga, HeaneyMcCosker的变量设计如下:(1)依存变量:依存变量就是代理成本,Fleminga, HeaneyMcCosker用两个指标表示,一是酌量费用与销售收入之比(discretionary expenses-to sale),酌量费用是由管理者斟酌决定其支出的经营费用,不包括工资、利息、租金、购买、折旧及坏账损失,这个变量表示管理者在支出方面的行为,二是资产使用比率(the asset utilization ratio),用销售收入与总资产的比率表示,这个指标表示管理者投资决策及资产使用效率。上述两个指标均按自然对数进入分析模型。(2)解释变量:解释变量是股权结构,包括以下指标:一是管理者是否持股100%,按哑变量处理;二是管理者是否持股,按哑变量处理;三是管理者持股比例,按持股数量占全部股份的比例计算;四是管理者家族持股比例,按管理者家族成员持股数量占全部股份比例计算;五是非家族成员持股比例,按非管理者家族成员持股数量占全部股份比例计算;六是管理者持股是否超过50%,按哑变量处理;七是管理者及其家族持股合计是否超过50%,按哑变量处理;八是母公司持股比例,按母公司持股股份占全部股份的比例计算。(3)控制变量:一是风险资本所占股权比例;二是负债率,用全部负债与全部资产的比率表示;三是资产报酬率,按会计数据计算;四是研发密度,用研发支出与销售收入的比率表示;五是企业规模,用销售收入的自然对数表示;六是行业,根据标准行业分类体系,按哑变量处理;七是企业年龄,将企业年龄分成15组,每2年一组,大于30年的视同30年,按哑变量处理。

根据上述样本及变量设计,Fleminga, HeaneyMcCosker进行统计分析的结果是:由股权持有者管理的企业,代理成本低;管理者持股比例与代理成本负相关;家族持股比例与代理成本负相关;母公司持股比例与代理成本正相关。

 

第二节 红利政策

美国等许多国家的红利税率高于资本利得税率(美国于2003年修改了税法),从税负考虑,企业不应该支付红利。但是,许多企业却在支付红利,并且采用稳定红利政策,呈现出“粘性”,这是为什么?针对这个红利之谜,有多种解释理论,可以说,红利理论及其相应的实证检验可谓汗牛充栋。本节主要目的是介绍红利的代理成本理论,为了使读者对红利理论有一个整体概念,对其他红利理论也有一个非常简要的介绍。具体来说,本节的内容如下:企业为什么支付红利(红利理论的类型),企业如何支付红利(稳定红利政策),红利的代理成本理论,红利的其他理论(包括红利的信号理论、红利的迎合理论、红利的clientele theories律保护与红利文化和不同的市场经济程度与红利和公用企业红利的解释)。

 

一、红利理论的类型(企业为什么支付红利)

Dong, RobinsonVeld 2005以荷兰为对象调查个人投资者(不包括机构投资者)偏好红利的原因。Dong, RobinsonVeld选择荷兰作为调查对象的原因是,美国等其他许多国家都是红利税率高于资本利得税率,所以,投资者的回答可能受到税率的影响,但是,荷兰的税法对红利和资本利得的课税是一致的,所以,可以排除税收的影响。Dong, RobinsonVeld对各种解释投资者偏好现金红利的理论做了综述,并以此作为问卷设计的基础,并试图以问卷调查结果来检验这些理论。

1)红利无关理论(dividend irrelevance theory):这种理论由Miller and Modigliani (1961)提出,他们证明,在完全有效的资本市场中,红利政策不影响企业价值。

2)交易成本(Transaction costs):Allen and Michaely(2003)指出,有些投资者希望从持有的证券中获得较为稳定的现金流量,这个投资者要么是转让股票,要么是将红利兑现,但是,将红利变为现金的交易成本要小于将股票变为现金的交易成本,所以,投资者偏好现金红利。

3)不确定性对策(Uncertainty resolution):Gordon (1961, 1962)指出,由于今天的红利与未来的资本利得之间的不确定性不同,所以,外部投资者偏好具有确定性的红利,而不是具有高度不确定性的未来资本利得。

4)较少会计操纵(A smaller influence from accounting manipulations)Laing (2002)Wall Street Journal的一篇文章中指出,双鸟在林不如一鸟在手(a bird in the hand is better than two in the bush),同时,能支付红利的公司也一定程度上说明企业确实是产生了真实的盈利(generating real earnings,而不是“烹调”的结果(cooking the books)。

5)行为财务理论(Behavioral finance): Shefrin and Statman (1984) 指出,投资者消费的收入来源中有一部分是投资收益,对于已经退休的人员来说,可能更是这种情况,所以,他们需要一个经常的收益,而不是没有规律的收益,由于这个原因,投资者偏好红利而不是资本利得。

6)自由现金流量理论(Free cash flow):Jensen (1986)指出,管理者可能利用自由现金流量进行过度投资,所以,通过红利的形式减少管理者能控制的自由现金流量是抑制管理者过度投资的一种手段,这是有利于股东利益的。

7)代理成本理论(Agency costs):Easterbrook(1984)指出,即使企业没有自由现金流量,通过红利将盈利分配给股东后,企业的真实投资所需金资金需要到资本市场上去筹措,在这种情况下,管理者又要接受资本市场的监督,所以,红利能降低代理成本。

8)信号理论(Signaling): Bhattacharya (1979) and Miller and Rock (1985)指出,关于企业未来盈利及现金流量,管理者与外部投资者之间存在信息不对称,管理者通过红利及其变化来显示其对未来盈利及现金流量的预期。

9)现金红利与股票回购的选择(The choice between cash dividends and share buy-backs):Comment and Jarrell (1991) and Ikenberry et al. (1995, 2000)指出,股票回购的公司大多数是股票价值低估的公司。所以,如果公司的股票价值并没有低估,则可能选择红利。

10)税收(Taxes):美国及其他许多国家都是红利的税率高于资本利得税率(美国在20032月之后改变了这种状况,二者税率一致),所以,选择红利似乎没有税收方面的优惠,但是,也有一些国家对红利和资本利得课税相同。

以上介绍了投资者偏好现金红利的一些解释理论。但是,也有一些理论认为,投资者可能偏好股票红利,这些理论包括:

1)股票红利作为股票分割(Stock dividends as small stock splits):从本质上来说,股票红利是一个规模不大的股票分割,外部投资者可以获得股票分割的好处。

2)交易成本(Transaction costs):股票红利的交易成本低于现金红利。

3)税收(Taxes):股票红利的税负也低于现金红利。

4)行为财务理论(Behavioral finance): Shefrin and Statman (1984)指出,如果企业没有自由现金流量,投资者的理念中又是以红利作为消费收入的来源,所以,股票红利能满足双方的需要,企业不需要付出现金,而投资者通过转让红利股票又能获得收入来源,他并没有消费资本,这符合投资者的理念。

以上述各种理论为基础,Dong, RobinsonVeld设计了调查问卷,在问卷中根据各种红利理论都提出了一些具体命题,这些命题表达了这种理论的含义,由回答者按7级量度回答,4表示中性,7表示强烈同意,1表示强烈不同意。Dong, RobinsonVeld的调查对象是荷兰的普通家庭投资者,不包括机构投资者,通过互联网发出问卷2723份,收回有效问卷555份。根据这些问卷数据,Dong, RobinsonVeld进行统计分析的结果是:(1)个人投资者首先是偏好现金红利,如果没有现金红利,则选择股票红利,最不偏好的是没有红利。(2)上述各种理论中,信号理论得到较强的支持,不确定性对策理论、代理成本理论和自由现金流量理论都没有得到支持,行为财务理论在现金红利中没有得到支持,但是在股票红利中得到支持。

  

二、稳定红利政策(企业如何支付)

Lintner1956指出,如果企业采用稳定(stable)红利政策,用D表示目标红利,则红利与盈利(P)之间有如公式(1)所示的关系,公式中的下标t表示时间,下标i表示企业。本期红利、上期红利及目标红利之间有公式(2)所示的关系。公式(2)表示,如果上期红利偏离了目标红利,基本红利会对这种偏离进行调整,使红利趋向于目标红利,同时,公式中的a表示有一个最低的固定红利。对公式(2)进行变换,并将公式(1)代入公式(2),得到公式(3)。公式(3)中,b=crd=1-c。这个公式就是稳定红利政策检验模型。

根据上述模型,Lintner根据对28个公司的案例研究数据进行检验的结果是支持稳定红利政策假设,企业采用稳定红利政策,红利政策具有粘性,与长期持续盈利“系”在一起(sticky, tied to long-term sustainable earnings)。

Lintner1956)的经典红利模型出发,Sembenelli(1993)建立了一个信息对称股票行为模型(asymmetric model of dividend behavior),通过这个模型,Sembenelli发现,当企业需要削减红利时,管理者的调整速度较快,当企业需要增加红利时,管理者的调整速度要较慢。这个发现与传统观点认为企业不愿意削减红利不一致,Sembenelli认为,这个结果是由于筹资科层(financial hierarchy)所致,当投资需求资金时,内部筹资是首选考虑的,其次才考虑外部筹资。

不少研究表明,发达市场经济中,公司采用稳定红利政策Lintner, 1956; Fama, Babiak, 1968)。Adaoglu2000)研究ISEIstanbul Stock Exchange)上市公司是否也采用稳定红利政策。1995年以前, ISE规定其上市公司必须将其可分配利润的50%以现金方式分配给股东,称为first dividend1995年,这个规定发生了一些变化,50%的比例不变,但是,分配方式不再局限于现金,可以采用股票方式,现金方式,或现金与股票相结合的方式。所以,1995年,以ISE上市公司红利分配政策发生重大变化的一年,Adaoglu研究这个变化前后的企业红利分配情况,选择的研究时期是1985-1994(代表变化前)和1995-1997(代表变化后)。

由于Lintner1956)的红利检验模型是红利政策研究中的经典模型,Adaoglu也采用这个模型。Fama & Babiak1968)的研究表明,如果这个模型中的红利及盈利不使用总额,而是使用每股红利和每股盈利,则模型的效果可能更好,并且,从此之后的研究都遵守了这个建议,所以,Adaoglu也使用每股红利和每股盈利,从而得到公式(4)所示的检验模型,公式中的DPS表示每股红利,EPS表示每股盈利。

  根据上述模型,Adaoglu的数据是1985-1994916组红利数据,1995-1997566组红利数据。根据上述模型和数据,Adaoglu进行统计分析的结果是:ISE上市公司并不采用稳定红利政策,决定红利支付水平的主要因素是当年盈利水平,盈利的不稳定性导致红利的不确定性;1995ISE对红利政策之后,红利支付率下降,不少公司停止支付现金红利。

Compustat数据库中的数据为样本,Fama & French2001发现,支付红利的企业从66.5%1978)下降到20.8%1999)。为什么会发生这种变化呢?Fama & French发现,影响企业红利支付的因素主要有三个,一是盈利性,二是投资机会,三是企业规模。大企业和盈利性较好的企业,更可能支付红利,投资机会多的企业较少可能支付红利。同时,Fama & French还发现在红利偏好方面不同企业的不同特点,原来红利支付者(指从前支付红利,现在不支付红利的企业)一般具有财务困境,盈利性较低,投资机会也不多;从不支付红利者(指从来没有支付过红利的企业),比原来红利支付者的盈利性好些,并且具有较多的投资机会;红利支付者(指目前支付红利的企业)的盈利性好于从不支付红利者;但是,与红利支付者相比,从不支付红利者投资率高,研发较多,资产的市值与账面价值之比也高;红利支付的平均规模是从不支付红利者的10倍。最近一些年所出现的一些新企业目前的盈利性较差,但发展前景较好,所以,不能指望这种企业现在就发放红利,由于这个原因,发放红利的企业的比例在下降。同时,他们还发现,即使考虑这个原因,发放红利的企业的比例也是显著下降,企业的红利偏好(propensity to pay dividend)发生了变化,从这个意义上来说,自从1978年开始,红利就消失了(dividends have been disappearing since 1978)。DeAngelo, DeAngeloSkinner2004以同一数据库的企业19782000年的数据进行统计分析的结果显示,产业企业支持的红利金额却是在上升,如果按名义货币计算,从1978年至2000年,红利增长率为224.7%,换算成不变美元时,红利的真实增长率为22.7%。为什么支付红利的企业占全部企业的比例在下降,但是真实红利却在上升呢?DeAngelo, DeAngeloSkinner分析发现,主要有两个原因,第一,由支付红利变为不支付红利的企业主要是原来支持的红利就不多的企业,所以,这些企业由支付红利改变为不支付红利时,支付红利企业的比例是显著下降,但是,对于红利额度的影响不大;第二,一些企业的红利较大幅度增长抵消了一些企业较少幅度的红利减少或停止。上述两个特点说明,红利的集中度在提高,即少数企业的红利在红利总额中的份额在提高,多数企业的红利在红利总额中的份额在下降。DeAngelo, DeAngeloSkinner还发现,红利集中度的变化是由企业盈利集中度的变化所决定的,盈利企业的比例在降低,但是这些盈利企业的盈利水平在提高,正是由于盈利集中度的提高才引致红利集中度的提高。

Brav, GrahamHarvey2005CFO为调查对象,调查他们关于公司支付(包括红利和股票回购)的一些理念,调查的问题主要包括,红利决策、股票回购决定与投资决定的关系(企业是否在满足投资之后才考虑红利和股票回购),影响支付的因素,支付方式的选择。Brav, GrahamHarvey的问卷调查样本是384个公司的CFO,其中上市公司256家,私营公司167家,同时,还对23个公司的CFO进行了现场访谈。256家上市公司中,支付红利的166家,股票回购的167家,不支付红利也不回购股票的77家。根据调查数据进行统计分析后得出如下结果:(1)保持红利水平与投资决策同等重要,即使内部资金不足,通过外部筹资的方式也要力求不进行红利削减,只有在极端情况下才考虑红利削减,但是,只有在满足投资和流动性需要之后可能考虑红利增加。(2)首次支付红利主要有个原因,一是持续的盈利增长,二是机构投资者的要求。(3)与红利不同,股票回购一般是在投资决策之后才考虑,只有满足投资的资金需求之后才能将资金用于股票回购,股票回购比红利更具有弹性。(4)红利和股票都给投资者传递信息。(5)个人投资都偏好红利,机构投资者对红利和股票回购无差异。(6)税收并不是影响红利变化及红利与股票回购之选择的重要因素。Brav, GrahamHarvey的结论是,这个结果并不支持红利的信号理论和红利的代理成本理论。

 

三、红利的代理成本理论

根据Modigliani & Miller (1958)Miller & Modigliani (1961)的理论,红利政策与企业价值无关,但是,股东为为什么偏好红利,许多公司为什么在发放红利的同时又增发新股呢?有一种解释是,股东未来收益的风险较大,而红利是手中之鸟,所以,红利偏好是股东避免风险的一种表示。但是,这种解释有两个问题,第一,如果企业在发放红利的同时又增发新股,并且投资政策不变,则原来股东是否都会不购买呢?肯定不是!如果原来的股东用红利方式得到的资金来购买新股,这并没有避免风险。第二,如果原来的股东不购买本的新股,新的投资者是否会承受比原来股东更大的风险?第三,如果原来的股东不购买本的新股,则可能出现大量的国债赎买,事实上并没有出现这种情况。所以,Easterbrook1984)认为,股东对红利的偏好是由于风险回避的解释并不正确。另有一种解释是,红利是对未来盈利水平的一种信号。这里的问题是,企业有许多方式可能发出未来盈利的信号,为什么会选择红利这种成本很高的方式来发出这种信号。Easterbrook从代理成本的角度提出了红利的解释理论。由于股东与管理者之间存在利益矛盾,所以,在需要筹措投资项目所需的资金时,如果有引入负债,由于负债的约束,管理者可能会约束自己的机会主义行为,所以,通过红利的方式将内部筹资来源减少,让负债进入企业的资本结构,是控制管理者代理成本的一种方式。另一个方式,即使企业要增加权益筹资,如果以红利方式减少了留存收益,则增加权益筹资必须到资本市场发放新股,这个过程也是对管理者的一个监督过程,可以减少代理成本。

许多实证研究表明,红利宣告对股票价格有正面影响。这说明红利宣告确实是给市场(投资者)传递了一些信息。问题是,这种信息究竟是什么呢?一种理论认为(Lintner, 1956; Fama & Babiak, 1968; Bhattacharya ,1979; John, & Williams, 1985;Miller & Rock, 1985),红利传递的是关于企业未来现金流量或盈利能力的信息,在企业未来盈利能力及现金流量方面,由于管理者与外部投资者(市场)之间存在信息不对称,管理者通过现金红利的方式来传递这个信息,管理者一般情况下是采用稳定红利政策的,只有在预期到企业未来的盈利或现金流量会发生持续的变化时才会改变红利水平,红利的增加意味着管理者对企业未来支持的盈利及现金流量增加能力有信心,而红利减少则表示管理者预期企业盈利及现金流量能力的持续降低或减少。所以,红利与股票价格变动正相关。另一种理论(Jensen, 1986)则认为,当企业出现自由现金流量时,管理者可能将其用于企业帝国的营造,这是对股东财富的损害。所以,红利的增加能抑制管理者的这种行为,而红利的减少则给管理者的这种行为创造了条件。所以,当企业存在自由现金流量时,红利与股票价格变动正相关。看来,虽然理论观点不同,但是,对红利与股票价格之间的关系的预期是一致的,如何区分这两种理论呢?Lang & Litzenbergr1989)的方法是,用Tobin's Q来区分企业投资机会,Q大于1表示企业具有真实的投资机会,在这种情况下,企业的投资是增值投资,企业红利政策的变化与股票价格之间的关系由现金流量理论来解释;当Q小于1时,企业存在自由现金流量,这种情形下,企业的投资是过度投资,企业红利政策的变化与股票价格之间的关系由自由现金流量理论来解释。根据Research in Security Pr ices CRSP数据库中1979-1984年期间的429红利公告,Lang & Litzenbergr进行统计分析的结果是,红利公告与股票非正常报酬率显著正相关,这与两种理论的预期都是相符,但是,通过Tobin's Q将企业区分为增值投资和过度投资之后,对于过度投资企业来说,过度投资企业的股票非正常报酬率变化显著大于增值投资企业,这说明自由现金流量理论更具有解释力。

在红利问题上,不仅股东与管理者之间有利益矛盾,而且,不同的股东对红利的偏好也不同(heterogeneous shareholder preferences over dividends),从而,不同股东之间在红利问题上也有矛盾。加拿大Toronto Stock Exchange (TSE)上市企业中,大多数企业有两类股东,一是机构持股和公司持股者,二是所有者-管理者,也就是说,既是企业的股东,也在管理着这个企业,并且,这两类股东在企业的股份都不低。Eckbo & Verma1994预期,机构持股和公司持股者偏好现金红利,而所有者-管理者偏好将盈利留存于企业,并且,双方都有力量(投票权)充分地表达自己的红利愿意,最后的红利政策处决于两方的相对投票权。根据TSE308家企业1977年至1988年的数据,Eckbo & Verma进行统计分析的结果是,现金红利与所有者-管理者投票权负相关,当所有者-管理者具有控制性投票权时,现金红利几乎为零。这个结果完全支持他们的预期。

一些文献从代理成本的角度研究了资本结构问题,另外一些文献则从代理成本的角度研究了红利政策问题,Noronha, ShomeMorgan1996提出一个将二者结合起来,在代理成本的架构下,同时考虑资本结构和红利政策的模型,这个模型如图6-1所示。从图中可以看出,一方面,在投资水平既定的情况下,红利支付率的变化会引致负债率的变化,而负债率的变化又会影响资本结构中的代理成本。另一方面,在投资水平既定的情况下,负债率的变化也可能影响红利支付率的变化,从而影响红利相关的代理成本。所以,如果要使代理总成本最少,负债率和支付率应该同时决定,而不是分别决定。

 

 

 

 

 

 

 

 

6-1 代理成本模型下同时考虑资本结构和红利政策

 

 

股东偏好红利,管理者偏好将盈利留存于企业,所以,管理者与股东在红利方面存在预矛盾。为了解释这个矛盾,有些公司在管理者的激励化合约中规定了红利条款,将管理者的年度奖金与股东红利联系起来(annual bonus pool is to be calculated as a function of dividends paid)。White1996研究这种激励合约对红利的影响。将红利与管理者激励相联系有多种方式,有的公司是规定管理者年度奖金不能超过现金红利的一定比例,有的公司规定只有红利达到某个最低水平后,管理者才能享有年度奖金,还有规定管理者年度奖金变化比例与红利变化比例相一致。由于不同企业的具体情况不同,特别是投资机会不同,自由现金流量程度不同,这些因素可能决定是否需要将红利与管理者激励相联系及联系的具体方式。White认为,只有对管理者进行红利监督的需求较强的企业才需要将红利与管理者激励相联系,一般来说,这些公司规模较大、外部董事比例较低、管理者持股比例低,并且投资机会也不多。具体来说,这些因素对红利与管理者激励相联系的影响如下:(1)企业规模:企业规模越大,投资者与管理者之间的信息不对称程度越是严重,对管理者的监督越是困难,所以,将红利与管理者激励相联系的需求越是迫切。(2)外部董事:外部董事越少,对管理者的监督程度越弱,所以,将红利与管理者激励相联系的需求越是迫切。(3)管理者持股:管理者持股比例越低,他本身享有红利越少,所以,越是可能不发放红利,从而将红利与管理者激励相联系的需求越是迫切。(4)投资机会:投资机会越多,自由现金流量越少,从而代理成本越低,从而将红利与管理者激励相联系的需求越低;相反,如果投资机会不多,则自由现金流量较多,在这种情况下,管理者如果将盈利留存于企业,则可能用于企业帝国的建设,从而损害股东的利益,所以,将红利与管理者激励相联系的需求越是迫切。

  White的检验设计如下:(1)关于公司是否将红利与管理者激励相联系:检验模型如公式(1)所示,COMP表示企业是否将红利与管理者激励相联系,按哑变量处理;SIZE表示企业规模,用年度销售收入表示;BOARD表示外部董事比例;OWNERSHIP表示管理者持股比例;GROWTH表示企业投资机会,用年度销售收入增长率表示。(2)红利支付水平:检验模型如公式(2)所示,PAYOUT表示红利与同期盈利之比,YIELD表示每股红利与每股平均市价之比,这两个指标分别测试;DISPERSION表示股权分散程度,用普通股东个数的自然对数表示。(3)红利变化:检验模型如公式(3)所示,DIVIDEND CHANGES表示每股红利本年度的变化情况,用本年度与上年度相比的增长率表示;Dt-1表示上年每股红利,Et表示本期每股盈利,ΔEt表示本期每股盈利与上期每股盈利之差。

根据Jensen1986)的研究,自由现金流量较多的公司,代理问题可能越是严重。所以,White选择自由现金流量较多的石油及天然汽、食品加工和国防产品三个行业oil and gas, food processing and defense/aerospace),在这些行业中,将管理者激励相联系起来的企业也较多,White选择样本的方法是,根据销售收入排名,将占全行业销售额90%以内的企业都包括进来,最后样本是62个公司,期中石油及天然汽企业27个,食品加工企业19个,国防产品生产企业16个,每个企业都收集1981-1985年的数据。

根据上述设计和样本,White进行统计分析的结果是,关于企业特点对红利与管理者激励相联系的影响预期都得到支持;在红利与管理者激励相联系的企业,红利支付水平较高,红利的年度变化也大。

与美国不同,亚洲和欧洲企业都是股权集中度较高,存在控股股东,并且大多数情况下都是控股股东充当管理者(任人唯亲资本主义,Crony capitalism)。同时,在许多情况下,控股股东对企业的控制是通过金字塔(pyramiding)形式来实现的,最终控股股东对公司的控制权(投票权)大于其所有权。所以,在这些公司中,代理问题不是股东与管理者之间的利益矛盾问题,而是控股股东与外部小股东之间的矛盾。Faccio, LangYoung2000)研究这种股权结构对红利政策的影响。他们用最终控股股东对企业的所有权(ownership)与控制权(control)之间的比例O/C表示所有权与控制权的分离状况,也表示外部小股东被剥削的可能性指标,因为O/C越低,表示最终控股股东越是可能通过红利之外的手段来获得利益,从而小股东被剥削的可能性越大,程度越高。

那么,O/C对公司红利政策会产生什么影响呢?Faccio, LangYoung有两种预期,第一,O/C越低,则最终控制股东从红利中获得利益的兴趣越低,从其他手段获得利益的需求越高,从而可能对红利形成负面影响。第二,外部投资者也是理性的,他们当然会预期到这种状况,所以,他们要么不投资于O/C较低的企业,要么给予这种企业的股票定价很低,这都不利于公司在资本市场筹措资金,所以,O/C较低的企业要通过红利来发出不剥削小股东的信号,从而支付的红利较高,从而形成对红利的正面影响。究竟哪种预期会出现呢?Faccio, LangYoung认为,这还要考虑O/C较低企业的其他特点,主要有三个方面,第一,企业是否是属于集团附属(即某集团中的一个成员企业),如果一个企业属于集团附属,则外部投资者对防御剥削的警觉较高,从而企业必须支持较高的红利来发出其不剥削小股东的信号;如果一个企业不是某集团附属,则外部投资者对防御剥削的警觉不高,企业没有必要通过红利来发出其不剥削小股东的信号,所以, 集团附属与红利正相关。第二,O/C较低时,法律保护影响红利,如果股东法律保护较好,则红利较高,一般来说,习惯法系下的保护好于民法系。第三,O/C较低时,企业所在地区也可能影响红利,欧洲地区的公司和亚洲地区的公司在红利方面可能有区别。

为了检验上述预期,Faccio, LangYoung的变量设计如下:(1)依存变量:红利支付水平,共设计了八个指标,一是现金红利与经营净现金流量之比,按五年平均数计算;二是行业调整后现金红利与经营净现金流量之比,计算样本内同行业企业的该指标五年期间的平均数,企业本身的数据与这个数据之差表示行业调整后的企业现金红利与经营净现金流量之比,其他指标的行业调整方法与这个指标的调整方法相同;三是现金红利与盈利之比,按五年平均数计算;四是行业调整后现金红利与盈利之比;五是现金红利与销售收入之比,按五年平均数计算;六是行业调整后现金红利与销售收入之比;七是现金红利与股票市场之比,按五年平均数计算;八是行业调整后现金红利与股票市场之比。(2)解释变量:共有三类解释变量,一是股权结构,二是法系,三是地区。股权结构有三个指标,第一个指标是最终控股股东对公司的所有权与控制权之比(注意,是公司的最终控股股东,不是公司的控股股东,因为公司的控股股东还可能被其他公司所控制);第二指标是公司是否是集团附属,按哑变量处理,Faccio, LangYoung界定在样本公司中为符合下列条件之一的公司就是集团附属:被其他公司通过金字塔形式控制;在样本企业中,这个公司控制另外一个公司;在样本企业中,这个公司至少与另外一个公司是同一个控股股东。第三个指标是公司股东中是否还存在控股股东之外的大股东(持有公司股份超过10%),按哑变量处理。对于法律保护,Faccio, LangYoung设计二个指标,一是公司所有国家或地区的法系,区分习惯法系国家及地区和民法系国家及地区,按哑变量处理;二是资本投入要求,即法律对公司实际投入资本与注册资本的比例要求。对于地区,区分亚洲和欧洲,按哑变量处理。(3)控制变量:有三个控制变量,一是投资机会,用五年平均销售收入增长率表示,根据增长率对企业进行排名,根据排名,将投资机会分成10等;二是资产负债率,用全部负债与净资产之比表示;三是企业规模,用总资产账面价值的自然对数表示。

Faccio, LangYoung的样本是WORLDSCOPE DATABAES数据库的5,897个非金融企业,这些企业选自五个欧洲国家和9个亚洲国家和地区,数据都取自于1992-1996年。

根据上述设计和样本,Faccio, LangYoung进行统计分析的结果是:欧洲的集团附属公司的红利支付水平高于亚洲,较低的O/C没有形成控股股东剥削小股东;当存在控股股东之外的其他大股东时,欧洲公司的红利水平较高,而亚洲公司则没有这种关系,大股东与控股股东合谋剥削小股东。

许多企业采用股票期权对管理者进行激励,Fenn & Liang2001研究管理者股票期权对红利政策的影响。关于管理者股票期权对红利(包括现金红利和股票回购)有何影响,Fenn & Liang有两个方面的预期,第一,由于股票期权能减少管理者与股东之间的矛盾,使二者的利益使趋向于一致,而股东是偏好红利的,所以,股票期权与红利正相关;第二,由于股票期权的存在,管理者肯定希望其期权能升值,而支付红利对股票升值是有负面影响的,所以,从这个角度出发,管理者股票期权又与红利负相关。同时,管理者股票期权还可能影响管理者对现金红利与股票回购之间的选择。

Fenn & Liang的变量设计如下:(1)依存变量:Fenn & Liang界定的红利包括现金红利和股票回购两个方面,设计了四个指标,一是现金红利与普通股市值之比;二是普通股回购与普通股市值之比;三是全部红利(现金红利加上股票回购)与普通股票市场之比;四是股票回购与全部红利(现金红利加上股票回购)之比。(2)解释变量:解释变量是管理者股票期权激励,由于期权会转为普通股票,所以,Fenn & Liang设计了二个指标,一是管理者股票(不包括未实现的期权股票)占全部已发行普通股的比例,称为管理者股权比例;二是管理者期权占全部已发行普通股的比例,称为管理者期权比例。(3)控制变量:第一,自由现金流量程度,自由现金流量越多,管理者股票期权的效果应该越好,Fenn & Liang用两个指标来量度自由现金流量,一是经营净现金流量与总资产之比;二是投资机会,用资产的市值与账面价值之比表示。第二,筹资边际成本,筹资边际成本越高,企业发放红利的可能性越少,Fenn & Liang设计了三个指标量度筹资边际成本,一是企业规模,企业规模越大,筹资成本越低,企业规模用总资产的自然自然对数表示;二是财务杠杆度,杠杆度越高,筹资成本越高,财务杠杆度用负债与总资产之比表示;三是盈利变动性,盈利变动性越大,筹资边际成本越高,盈利变动性用经营收益与总资产之比的标准离差率表示。

根据上述设计,Fenn & LiangStandard & Poor's (S&P) Execucomp database1100个非金融企业1993-1997年的数据进行统计分析的结果是,在红利水平上,当代理问题可能较为严重的企业(管理者股权比例低,投资机会少),管理者股权及期权与红利正相关,对于其他企业,管理者股权及期权与红利无关;在红利方式(现金红利与股票回购)的选择中,管理者股权与股票回购正相关,与现金红利负相关;自由现金流量程度与红利正相关,筹资边际成本与红利负相关。Fenn & Liang的结论是,这个结果符合红利的代理成本理论。

在英国的上市公司中,机构投资者是非常重要的股东之一,各种机构(例如,养老基金)持有公司的股票多少也没有法律规定的最高限额(这与美国不同),所以,上市公司的这种股权结构可能影响其红利政策。Short , Zhang,Keasey2002研究这种机构持股对上市公司红利政策的影响,他们的预期如下:第一,由于英国的税法中红利税高于资本利得税,但是,许多持有股份的机构(例如,养老基金)是免税的,所以,机构持股者可能要求较多的红利;第二,通过红利将现金交给股东可以从两个方面发挥对管理者的约束作用,一个方面是,如果企业有自由现金流量,则通过红利可以减少企业的自由现金流量,另一个方面是,即使用于红利分配的不是自由现金流量,管理者需要到资本市场上筹措资本用于投资,这个过程也是一个监督过程。根据上述两个方面的分析,Short , Zhang,Keasey预期,机构持股与现金红利正相关。但是,机构持股也可能从另外一个方面影响现金红利,因为机构持股者是大股东,大股东对管理者的约束力较强,所以,大股东的存在本身就能降低代理成本,从而降低了减少管理者所控制的现金流量的需求,这又可能与现金红利负相关。最终的影响则处决于那一方面起主导作用。

Short , Zhang,Keasey的变量设计如下:(1)红利,用年度红利额表示;(2)解释变量:机构持股,根据持股5%(年初)及其以上的机构持股者是否存在,按哑变量处理;(3)控制变量:一是年度盈利;二是内部人士持股合计是否超过5%(年初),按哑变量处理。根据上述设计,Short , Zhang,KeaseyLondon Stock Exchange 211个企业1988-1992年的数据进行统计分析的结果是,机构持股者与红利显著正相关,内部人士(管理者)持股与红利负相关。

奥地利作为一个欧洲大陆国家,公司股权结构除了具有集中度较高的典型特点外,还有与其他欧洲大陆国家不同的特点,许多公司中有国家股权,并且可能是控股股东,家族控股企业也不少。此外,还有许多公司的最大股东是银行和外国投资者。股权结构特别是控股股东的特点对公司治理及公司行为可能会有影响。Gugler2003研究奥地利企业的控股股东特点与红利政策之间的关系及红利与投资机会之间的关系。关于控股股东特点与红利政策之间的关系,他认为,国有控股企业实际上是管理者控制企业,由于代理问题的存在,国有控股企业可能倾向于红利平稳dividend smoothing)。从代表所有者的政府官员来说,由于两个原因,可能希望国有企业红利平稳,一是红利可以证明国有企业业绩不错,二是红利可以减少管理者控制的现金,从而减少代理成本。从国有企业的管理者本身来说,为了维持现有职位带来的租金(incumbency rents),也愿意按政府官员的意愿行事,同时,由于信息不对称,国有企业的管理者有能力“平滑”红利,使红利与当年盈利无关。对于家族控股企业来说,由于代理问题不严重,这种企业没有必要进行红利“平滑”。所以,Gugler的预期是,与家族控股企业相比,国有企业更可能进行红利“平滑”,从而现出稳定的红利政策。对于银行控股企业和外国投资者控股企业,Gugler认为,这两类企业的代理问题及信息不对称程度都处于国有控股企业与家族企业之间,这些企业在红利政策方面的选择也应该处于二者之间。关于红利与投资之间的关系,Gugler认为,即使是小股东也知道,如果企业有较好的投资机会,将盈利用于再投资是对股东有利的事,所以,投资机会与红利应该是负相关,这种关系不因为企业最大控股股东的特点而异。  

Gugler214个非金融企业1991-1999的数据进行统计分析的结果是:(1)对于投资机会较多的企业来说,国有控股企业进行红利平滑,家族企业不进行红利平滑,家族企业的红利支持水平低于国有企业,当企业出现业绩不好时,国有企业较少可能进行红利削减,而家族进行则较大可能进行红利削减,银行控股企业和外国投资者控股企业的红利政策处于国有企业和家族企业之间;(2)对于投资机会较少的企业来说,红利支付水平较高,并且不因为控股股东的特点而别。

Gugler认为,这个结果与代理成本及信息不对称的程度相一致,从而与红利的代理成本理论相一致。

关于红利所传递的信息有不同的解释理论,现金流量理论(cash flow)认为,由于管理者与外部投资者之间存在信息不对称,对于未来现金流量,管理者掌握更多的信息,并且有激励将这些信息传递给外部投资者,红利是传递这种信息的一种重要方式,所以,红利传递了企业未来现金流量的信息。自由现金流量(free cash flow)则认为,如果利润留存于企业,管理者可能进行过度投资,所以,红利体现了对管理者可能的机会主义行为的约束,是一种利好消息,应该与股票价格上升相伴随。Gugler & Yurtoglu2003提出了一种新的解释,他们认为,红利所传递的信息是控制股东与小股东之间矛盾严重程度的信息,红利变化公告提供了关于这种矛盾程度的新信息。Gugler & Yurtoglu认为,由于大股东控制了公司,大股东可以通过多种方式获得控制公司的私人利益(提取租金),并不一定要通过红利的方式,因为红利是按股票的红利分配权分配的,大股东无法通过这种方式来剥削小股东,所以,一般情况下,大股东是不愿意分配红利的,如果大股东分配了红利,则说明大股东愿意放弃通过私人利益方式来剥削小股东。所以,红利分配程度越低,说明大股东与小股东的矛盾越严重,红利分配程度越高,大股东与小股东的矛盾程度越低。Gugler & Yurtoglu将这种解释称为租金提取假设(rent extraction hypothesis)。根据这种理论,可以预期,红利分配或增加与股票价格提高相联系,而红利不分配或降低应该与股票价格降低相联系。当然,由于根据其他理论的解释也有这种预期,所以,在检验时,要通过股权结构来区分这种关系是否是大股东与小股东之间的矛盾程度所致。

德国是一个股权集中度较高的国家,公司的代理问题主要是小股东与大股东之间的,而不是管理者与股东之间的矛盾,因为管理者本身是由大股东所控制的。所以,德国公司适合检验租金提取假设。根据股权结构不同,Gugler & Yurtoglu将企业进行三种区分,一是区分为多数控制企业(majority-controlled firms)和小数控制企业(minority-controlled firms),前者指第一大股东持有的股份超过50%,后者指第一大股东持有的股份不超过50%;二是区分为检查企业(checked firms)和非查检企业(unchecked firms),前者指企业除了第一大股东外,还存在持有股份在5%及其以上的股东对第一大股东进行约束,后者则指没有这种股东;三是根据控制股东是否是通过金字塔持股(pyramiding-shareholdings)来形成的控股的,因为在这种控股结构下,投票权大大高于收益分配权。在以上区分的基础上,Gugler & Yurtoglu就各种不同类型的公司的红利市场反应及红利分配水平做出如下预期:(1)关于市场对红利公告的反应:控股股东提取租金的可能性越大,在红利公告时,市场反应越是强烈,从而股票非正常报酬率越高。在上述各公司中,就提取租金的可能性来说,多数控股企业大于小数控股企业,非查检企业大于检查企业,金字塔持股企业大于非金字塔持股企业,所以,当这些公司宣告红利分配时,股票非正常报酬率应该是多数控股企业大于小数控股企业,非查检企业大于检查企业,金字塔持股企业大于非金字塔持股企业。(2)关于红利分配水平:Gugler & Yurtoglu认为,一方面,控股股东提取租金的可能性越大,则分配红利的意愿越少,所以,应该预期控股股东提取租金的可能性越大与红利分配负相关。在上述各公司中,就提取租金的可能性来说,多数控股企业大于小数控股企业,非查检企业大于检查企业,金字塔持股企业大于非金字塔持股企业,所以,这些公司的红利分配率应该是多数控股企业少于小数控股企业,非查检企业少于检查企业,金字塔持股企业少于非金字塔持股企业。但是,非控制股东应该会预期到控股股东的这种提取租金的可能性,从而要求分配红利,这种要求的强烈程度与控股股东提取租金的可能性正相关,从而又可能使得红利分配出现与上述预期相反的结果。究竟是何种结果,要看两种力量的对比结果。

Gugler & Yurtoglu的样本是Standard & Poors Global Vantage数据库中266家德国企业1992年至1998年的1164个红利公告,其中减少红利的226个,增加红利的510个,红利政策不变的428个。根据样本数据,Gugler & Yurtoglu进行统计分析的结果是,关于市场对红利公告的反应预期得到支持,即控股股东提取租金的可能性越大,在红利公告时,市场反应越是强烈,从而股票非正常报酬率越高;关于红利分配水平的结果是,最大股东持股比例与红利分配水平负相关,第二大股东持股比例与红利分配水平正相关,金字塔持股与红利分配水平负相关。根据这些结果,Gugler & Yurtoglu认为,租金提取假设得到证实。

股东偏好红利,由于不同国家对股东保护的不同,所以,红利支付水平出现了国家之间的差别,La Porta等(2000)对33个国家的研究证实了这种差别,股东法律保护较好的国家,红利支付水平高于股东法律保护较低的国家。那么,在股东法律保护较低的国家,股东如何获得红利呢?Mitton2004认为,在股东法律保护较差的国家,公司治理机制是决定股东能否得到红利的重要因素,也就是说,Mitton要检验在股东法律保护较差的国家,公司治理机制与红利支付水平之间的关系,Mitton预期某个国家的公司治理机制越是有效,则这个国家的公司红利支付水平越高。Mitton选择的研究对象是新兴市场经济国家,这些国家对股东的法律保护较低,股东获得红利可能主要靠公司治理机制。

Mitton的变量设计如下:(1)依存变量:一是红利支付率,用红利与盈利之比表示;二是红利与现金比率,用红利与经营净现金流量之比表示;三是红利与销售收入比率。(2)解释变量:解释变量是公司治理状况,用Credit Lyonnais Securities Asia按国家别计算的公司治理评级(Corporate governance ratings)表示,这个评级由公司治理的七个方面组成(management discipline, transparency, independence, accountability, responsibility, fairness, social responsibility),除社会责任占10%外,其他将占15%,各个方面有一些具体项目,根据这些上具体项目进行分级量度,共57个项目。(3)控制变量:一是投资机会,用总资产增长率表示;二是企业规模,用总资产账面价值表示;三是盈利水平,用资产报酬率表示;四是股东法律保护程度,用企业所在国家的反董事权利指数表示;五是企业所在国家的法系,按哑变量处理;六是行业,按哑变量处理。Mitton的样本是19个国家的365个企业,根据样本企业的数据进行统计分析的结果是,公司治理越强,红利支付水平高,在公司公理较强的企业,红利支付水平与企业投资机会显著负相关。Mitton的结论是,这个检验结果符合红利的代理成本模型。

 

四、红利的其他理论

(一)红利的信号理论

以外部投资者与管理者之间存在信息不对称及红利税率高于资本利得税率为前提,Bhattacherya1979)建立了一个红利的信号成本结构模型(signaling cost structure),通过这个模型,他得出的结论是,在信息不对称及红利税率高于资本利得税率的前提下,现金红利是作为未来预期现金流量的信号。

Healy & Palepu1988)检验红利政策的信息含量。他们的样本是131家首次宣告红利或停止红利10年以上又重新宣告红利的公司,172家原来发放红利,现在宣告取消红利的公司。为了便于分析红利公告与盈利之间的关系,为每个公司配对一个控制公司,选择标准是同一行业且都是NYSEAMEX上市企业。根据这个样本,Healy & Palepu设计了以下检验:

1)红利政策变化公告时的市场反应:计算2天(公告前1天及当天)的市场调整企业股票非正常报酬率,首次发放红利的非正常报酬率为3.9%,宣告取消红利的非正常报酬率为-9.5%,在1%水平下都具有显著性。这说明,在红利政策变化公告之前,市场已经预期到一些信息,但是还没有完全预期到,红利政策公告还是具有信息含量。

2)红利政策变化前后的盈利变化:Lintner (1956)指出,企业追求稳定的红利政策,所以,企业如果增加红利,则可能是前几年的盈利一直在增长,如果企业减少红利,则可能是前几的盈利一直在降低,也就是说,红利政策变化包括着企业过去几年的盈利变化的信息。同时,管理者只有在预期到这种趋势在未来也会持续下去时才会调整红利政策,所以,红利政策变化还包含着管理者对未来盈利预期的信息。为了检验红利中包含的盈利信息含量,Healy & Palepu对红利政策变化前五年及变化后四年的盈利变化情况进行检验,检验模型如公式(1)所示,公式中E表示每股盈利,P是盈利公告前2天的股票价格,下标t表示时间,下标j表示企业。根据这个模型,Healy & Palepu分别检验首次宣告红利和取消红利的公司在公告前5年及后4年的盈利变化情况,检验结果是,对于首次宣告红利的公司,宣告前后都有盈利的显著性增长,对于取消红利的公司,则是宣告前后都有盈利的显著性下降。这个结果说明,红利政策变化包括着过去及未来盈利的信息。

3)盈利变化与市场反应的关系:如果红利中包含着未来盈利的信息含量,则市场会反应出这种信息含量,预期的未来盈利的水平越高,市场非正常报酬率可能越高,也就是说,市场根据红利政策所传递的不同的未来盈利水平会有不同的反应程度,从而表现出不同的非正常报酬率。检验模型如公式(2)所示,公式中,DEET表示红利政策变化公告前1天及当天的市场调整后企业股票非正常报酬率,PRET是红利政策变化前1年的市场调整后企业股票累计非正常报酬率,其他变量与公式(1)相同。检验结果是,红利政策变化公告当年及后一年的盈利变化与红利公告时的市场反应显著相关,这说明市场对红利政策包含的未来盈利信息的理解是正确的,也说明红利政策变化确实包含着未来盈利能力的信息。

4)市场对盈利公告的反应:如果红利政策变化中包括盈利的信息含量,则红利政策变化之前和变化之后,市场对盈利公告的反应程度应该是不一致的,红利政策变化公告前的盈利公告市场反应程度应该强于红利政策变化公告之后,因为红利已经传递了一些关于盈利的信息,市场已经对这个信息做出了反应。对首次宣告红利和取消红利的公司的检验都支持这个预期。

Fudenberg & Tirole1995)认为,一般来说,以管理者总是想保住自己的职位以获得现职租金(incumbency rents)。同时,评价管理者的业绩时,现时业绩的权重要高于未来业绩的权重。以此为基础,结合投资变量,他们建立了一个收入平滑模型(income smoothing),他们发现,盈利和红利可以独立地确定,并且盈利和红利都可能被平滑,红利可能传递一些盈利所没有包括的信息。

Dewenter & Warther1998)研究信息不对称及代理成本对红利政策的影响。由于美国公司和日本公司在股权结构方面有显著差异,与美国公司股权分散不同,日本公司的一个显著特点是产业集团(Keirets, Industrial groups),企业之间相互持股,组成一个集团,这种组织形式和股权结构减少了投资者与管理者之间的信息不对称程度,从而也降低了代理成本。所以,Dewenter & Warther通过这两个国家的公司的红利政策的比较来研究信息不对称及代理成本对红利政策的影响,具体来说,要研究两个问题,一是管理者对红利变化的态度,二是不同股权结构下红利变化公告的市场反映程度。

Dewenter & Warther的分析和预期如下:(1)关于管理者对红利变化的态度。对于美国公司来说,由于股权高度分散,管理者与股东之间关于企业未来的现金流量及盈利能力的信息不对称较为严重,所以,管理者通过红利来传递关于未来现金流量及盈利能力的信息,所以,管理者有激励发放红利。同时,由于投资者将红利作为未来现金流量及盈利能力的信息,所以,如果企业改变红利,投资者可能解释为未来现金流量及盈利能力的变化,如果企业降低红利,则解释为未来能力的降低,如果增加红利,则管理者在未来可能难以再降低红利,所以,管理者一般不愿意改变现行的红利政策。上述两方面的因素综合起来得出的结论是,美国公司追求稳定的红利政策(有红利并且较为稳定)。稳定红利政策理论用于解释日本公司的红利政策可能存在问题,由于企业之间交叉持股,特别是产业集团内的企业,投资者与管理者之间的信息不对称程度并不严重,不需要通过红利来发出未来盈利及现金流量能力的信号,从而也没有改变红利政策的顾虑。在这种情况下,日本公司为什么发放红利呢?有些研究表明(Miller & Rock,1985),主要是产业集团内部转移多余现金流量的需要,一般通过红利将现金从流量有余的企业转移到流量不足的企业,转让主要由现金流量的富余程度所决定。所以,可以预期,在日本公司中,红利与盈利的相关程度较高,并不存在稳定红利政策。

2)关于市场对红利变化的反应。根据自由现金流量理论,在美国公司中,由于代理问题的存在,红利能减少管理者控制的自由现金流量,所以,红利增加被市场解释为好消息,而红利减少则被市场解释为坏消息。对于日本公司来说,由于其特别的股权结构,并不需要红利作为一种约束管理者的机制,所以,市场对红利政策的变化可能反应不显著。总之,Dewenter & Warther的预期是,美国公司的红利政策变化所引致的市场反应要大,而日本公司的红利政策变化所引致的市场反应要少,也就是说,日本公司红利变化公告信息含量小于美国公司。

Dewenter & Warther的检验模型及变量设计如下:(1)关于红利变化公告的信息含量:用事件法检验,检验模型如公式(1)所示,视窗时间为2天,ER表示红利政策变化引致的股票非正常报酬率,R表示企业股票报酬率,MR表示市场股票报酬率,下标ab表示起止日期。(2)关于红利政策的稳定性:采用Lintner(1956)的模型,如公式(2)所示,公式中d表示红利,e表示盈利,下标t表示时间。仿照Fama & Babiak1968)的方法,在检验时不考虑公式中的a截距。

Dewenter & Warther样本中的美国公司来自1983 Standard and Poor 500企业,日本公司来自于1983 Morgan Stanley Capital International Index的日本公司,最终样本是420家美国公司,194家日本公司。由于日本公司并不都是产业集团,所以,Dewenter & Warther将样本中的日本公司分为三类,一是产业集团企业,二是独立企业,三是混合企业,即处于产业集团企业和独立企业之间的企业。根据上述设计和样本,Dewenter & Warther进行统计分析的结果是,与美国公司相比,日本公司的红利变化(取消红利或首次发放红利)公告的股票市场反应较小,公司对红利削减的抵制程度也较低,红利与盈利变化的正相关程度较高。Dewenter & Warther的结论是,信息不对称程度及代理问题影响红利政策,美国公司和日本公司在红利政策方面的差别是其股权结构不同所引致的信息不对称程度及代理问题的不同所引致的。

(二)红利的迎合理论

Fama & French2001)以Compustat数据库中的数据为样本,他们发现,支付红利的企业从66.5%1978)下降到20.8%1999),他们认为,这其中的一种原因是最近一些年所出现的一些新企业目前的盈利性较差,但发展前景较好,所以,不能指望这种企业现在就发放红利,由于这个原因,发放红利的企业的比例在下降。同时,他们还指出,即使考虑这个原因,发放红利的企业的比例也是显著下降,企业的红利偏好(propensity to pay dividend)发生了变化,从这个意义上来说,自从1978年开始,红利就消失了。Baker & Wurgler2004a)提出迎合理论,这种理论认为,当投资者对红利需求高时,股票的红利溢价就高,管理者为了使企业的股票获得这种红利溢价,就会发放红利;当投资者对红利的需求不高时,股票的红利溢价就低,此时,管理者就会选择不发放红利或发放很少的红利。总之,管理者是否发放红利是根据股票红利溢价来确定的,而股票红利溢价又是投资者对红利需求的表示,所以,管理者发放红利与否是迎合投资者的意愿。Baker & Wurgler2004b)用这种理论来解释Fama & French2001)的发现。所以,根据迎合理论,Baker & Wurgler要检验的是不同时期的红利水平与股票红利溢价之间的关系,如果它们二者之间存在显著正相关关系,则说明迎合理论有解释力。Baker & Wurgler将企业区分为红利发放企业和不发放企业,计算每个企业的股票市场与账面价值之比,然后以每个企业股票的账面价值为权数,分别计算红利发放企业和不发放企业的加权平均股票市场与账面价值之比,将红利发放企业与红利不发放企业之间的上述指标分别取自然对数,二者之差表示股票红利溢价。在此基础上,Baker & WurglerCompustat数据库中1963-2000年的红利数据为样本(各个期间包括的企业数量在变化,1963-1977年期间平均是1776家,1978-2000年期间平均是3797家),Baker & Wurgler发现,1963-2000年期间,企业的红利偏好(红利发放水平)可以分为四个阶段,并且每个阶段的股票红利溢价幅度与这种偏好存在系统关系,具体来说,1960s年代中期,股票红利溢价幅度较高,这个时期的红利偏好增加;1960s年代中期起到1969年,这段时期的股票红利溢价降低甚至为负,这个时期的红利偏好降低;1970年至1977年,股票红利溢价变为正值并且不断提高,这个时期的红利偏好又提高;1978年开始起到2000年,股票红利溢价变为负值,这个时期的红利偏好降低。Baker & Wurgler的结论是,股票红利溢价能解释企业的红利偏好变化,所以,迎合理论有解释力。

Baker & Wurgler2004a, 2004b)提出了解释红利政策的迎合理论(catering theory),这种理论认为,投资者偏好红利,所以,对于发放红利的股票给予溢价,没有发放红利的股票则没有这种溢价。但是,投资者对红利的需求在不同时期是不同的,所以,股票市场上的红利溢价水平也是不同的。管理者发放红利的目的是为了迎合投资者对红利的需求,当投资者红利需求高(红利发放股票溢价高)时,管理者就发放红利,反之则不发放,也就是说,本期红利发放与上期红利引致的股票溢价正相关,上期发放红利引致的溢价越高,管理者在本期越是可能发放红利。Li, & Lie2005认为,Baker & Wurgler迎合理论存的缺陷是将企业区分为发放红利企业和不发放红利企业,这种区分对于检验是否发放红利对股票价格的影响是可以的,但是,无法检验已经发放红利的企业增加或降低红利水平,也就是说,Baker & Wurgler的模型只能检验企业是否有红利,Li, & Lie对这个模型进行扩展,除了考虑是否有红利外,还考虑红利水平,即红利的变化。根据Research in Security Pr ices CRSP数据库中1963-2000年期间的1815红利减少公告和18,964例红利增加公告,Li, & Lie进行统计分析的结果是,红利降低或增加的可能性及幅度都与股票红利溢价相关;特别地,当股票红利溢价低时,企业降低红利的可能性大;当股票红利溢价高时,企业增加红利的可能性大;当股票红利溢价低时,企业降低红利的幅度大;当股票红利溢价高时,企业增加红利的幅度大。这个结果与Baker & Wurgler2004a, 2004b)的迎合理论完全一致,并且对这种理论做了扩展。

(三)红利的clientele theories

Richardson, SefcikThompson1986)通过企业红利政策的变化来检验clientele theories红利理论。他们选择的样本是Annual Compustat Industrial Tape数据库中19691982年期间192个首次宣告现金红利的案例,这些企业在此之前从来没有发放过现金红利,首次宣告现金红利,显然是股利政策的一个重大变化,Richardson, SefcikThompson检验股票市场对这个政策变化的反应是否符合clientele theories红利理论的预期。

  Richardson, SefcikThompson的检验设计如下:首先,检验股票交易量对红利宣告的反应,方法是计算企业股票交易量及市场股票交易量。

企业股票交易量计算方法(平均每天股票交易百分数):

 

市场股票交易量计算方法(平均每天股票交易百分数):

根据Morse1980)的方法,将平均每天股票交易百分数换算成自然对数,公式如下:

公式中,Vit表示标准化之后的股票交易量,vit表示标准化之前的股票交易,c取值0.001275

在此基础上,检验企业股票交易量(依存变量)对红利宣告的反映,检验模型如公式(1)所示:

公式中,Vmt是标准化之后的市场股票交易量;Vit, 是标准化之后的企业股票交易量;δA是哑变量,在红利宣告这一周取值为1,其他时期取值为0δI指上次红利至本次宣告的间隔时间(按周计算,记为T),在间隔期取值为1/T,其他时期(宣告这一周)取值为0ViA企业红利宣告后非正常股票交易量,ViI企业红利宣告间隔期间非正常股票交易量,二者均不做标准化处理。

由红利宣告引致的企业股票非正常报酬的估计按扩展市场模型估计如公式(2)所示,公式中的股票报酬率,下标t表示时间,下标i表示企业。

股票交易量的变化是由于红利所包括的未来盈利信息还是红利政策变化信息呢? Richardson, SefcikThompson设计的检验模型如公式(3)所示,公式中AR表示红利公告周企业股票非正常报酬率,DY表示现金红利与股票价格(宣告前一天)之比,ACG表示宣告前五的平均资本利得,从公式中可以看出,他们是用AR表示对红利中包括的未来盈利信息,用DY表示红利政策变化,这个公式应该是较为粗糙的。

根据上述设计和样本数据, Richardson, SefcikThompson进行统计分析的结果是,红利宣告的这一周,股票交易量和股票报酬率都有显著增加,股票交易量的增加主要是因为红利宣告中包含的未来盈利前景的信息,而不是股利政策的变化(Clientele adjustments are small,这个结论与clientele theories红利理论不符。

(四)法律保护与红利

Modigliani & Miller (1958)Miller & Modigliani (1961)证明,在市场完全有效的情况下,分配红利会增加股东手中的当前财富,但是会减少未来的资本利得,所以,红利与企业价值无关。根据这个理论,股东不会关心企业是否分配红利。但是,在现实世界中,大多数公司是分配红利的,并且遵守一定的策略(稳定红利)来分配红利(Lintner, 1956),并且,分配红利时一般会伴随股票价格升高,而削减红利或者不分配红利,则股票价格会下降。看来,红利无关理论是与现实世界不符合的。针对这个问题,出现了一些解释红利分配的理论。其中一种理论认为(Bhattacharya,1979),企业分配红利是为了显示未来的盈利能力,红利是一种未来盈利的信号。另外一种理论则从代理成本的角度来解释红利理论,这种理论认为(Easterbrook, 1984),由于管理者可能会将企业盈利用于企业帝国的建设,所以,股东偏好现金红利(a bird in the hand),而不是留存收益(a bird in the bush)。La Porta等(2000)以红利的代理成本理论为基础,检验不同国家对股东法律保护程度与红利政策之间的关系。以代理成本理论为基础,就股东法律保护与红利政策之间的有关系提出两各种模型,一是成果模型(the outcome model),二是替换模型(the substitute model)。

成果模型认为,由于代理问题的存在,股东偏好红利而不是留存收益,但是,股东的这种偏好是要通过其投票权及其他相应的股东权利才能实现的,所以,在股东法律保护较好的国家,股东偏好红利的这种意愿实现的可能性就大些,在股东法律保护不好的国家,股东这种意愿的实现就比较困难。所以,可以预期,股东法律保护好的国家红利支持水平高。与股东财富相关的另一个问题是,如果企业有较好的发展机会,则管理者将现金用于能增加股东财富的投资项目对股东也是有利的,所以,有投资机会多的企业,红利支付率可能低些。上述预期如图6-2所示。

 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

替换模型的预期与成果模型恰好相反,这种理论认为,在股东法律保护不好的国家,企业要想从资本市场筹措资金,必须建立一个良好的声誉,而建立这种良好声誉的重要内容就是善待现行股东,尽可能支持较多的红利。同时,如果企业的投资机会越多,越是需要从资本市场上筹措资金,从而越是需要发放更多的红利。而在股东法律保护较好的国家,由于投资者的权利主要依靠法律来保护,而不是管理者的声誉,所以,企业无须用红利政策来建立声誉,投资机会对红利的影响与成果模型相同。所以,可能预期,在股东法律保护不好的国家,企业红利支付水平高于法律保护较好的国家,投资机会对红利的影响也不同。上述预期如图6-3所示。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

La Porta等的变量设计如下:(1)依存变量:红利支付水平,设计六个指标,一是红利与现金流量之比,用全部现金红利与同期经营净现金流量之比表示;二是行业调整后红利与现金流量之比,用企业的红利与现金流量之比与企业所在行业的该指标之差表示;三是红利与盈利之比;四是行业调整后红利与盈利之比;五是红利与销售收入之比;六是行业调整后红利与销售收入之比。(2)解释变量:有两类解释变量,一是股东法律保护,二是企业投资机会。对于股东法律保护,设计了两个指标,一是法系,二是股东法律保护程度,对于法系,区分为习惯法系和民法系,分别按哑变量处理;对于股东法律保护程度,根据企业所在国家的反董事权利指数(index of anti directors rights),大于3的为高保护国家,小于或等于3的为低保护国家,分别按哑变量处理,反董事权利指数的计算方法如下:下列各项目如果存在则加1分,否则得0分:股东可以用邮寄方式投票(mail their proxy vote);股东大会之前,股东不需要存放他们的股票;少数股权可以进行累计股票;an oppressed minorities is in place;股东要求召开特别股东大会的股份要求不高于10%;股东的权利只能由股东大会才能修改。对于投资机会,设计了四个指标,一是年度销售收入增长率;二是年度销售收入率排名,根据股东法律保护分组(高保护和低保护),分别计算两个组内样本企业的排名,每10%为一个排名段,每个组内共分为10级(例如,增长率数值第一和第十的都在排名的第一组,都取值为1,第11名与第20名都取值为2等);三是行业调整后销售增长率;四是行业调整后销售增长率排名,方法同上。(3)控制变量:红利税收优惠,根据股东以红利方式可能实际得到的价值(公司支付的每单位红利(1-红利利率))与以利得方式可能实际得到的价值(资本利得(1-资本利得税率))之比表示。

根据上述设计,La Porta等以 33个国家的4013个公司1989年至1994年的数据进行统计分析的结果是成果模型得到支持。

(五)文化和不同的市场经济程度与红利

Frankfurter等(2004)研究不同文化和不同的市场经济程度对红利理念(perception of dividends)的影响。关于红利理念,Frankfurter等根据六种主要的红利理论(bird-in-the-hand theory; Tax effects both for corporations and for individuals; Clientele effects; Signaling with dividends; Agency theory and free cash flows; Sociological and psychological theories.),将红利政策相关问题归纳为26个命题,由回答者根据对这些命题的同意程度按5级量度回答(强烈不同意,不同意,中性,同意,强烈同意)。为了控制文化和不同的市场经济程度,Frankfurter等选择的问卷调查对象包括德国、英国、美国、土耳其和香港,这些国家和地区的文化不同,Frankfurter等将它们区分为五种文化,同时,将德国、英国和美国确定为市场经济组,而土耳其和香港为新兴市场经济组,所以,共有五种文化(用变量γ表示),两种市场经济程度(用变量δ表示),文化和市场经济程度共同决定对红利政策某个命题的回答(用Y表示),所以,Frankfurter等提出的检验模型如公式(1)所示。公式中的γδ表示两个因素的交互作用,μ是截距,e是随机变化,下标i表示文化类型,下标j表示市场经济发展程度所属的组(共两组),下标k表示命题的编号(共26个)。

根据上述设计,Frankfurter等对这五个国家和地区的CFO进行问卷调查,这些CFO都是从各国家或地区的上市公司中随机选择的。发出问题1214份,收回有效问卷1206份。根据这些问卷数据,Frankfurter等进行统计分析的结果是,未发现文化及市场经济程度对红利理念的系统影响。

(六)公用企业红利的解释

公用企业(Utility firms)要投资较多,要经常到资本市场筹资,筹资过程也是一个接受市场监督的过程,同时,公用企业还要受到专门监督机构的监督,这种机制能一定程度上抑制管理者的机会主义行为。所以,应该预期,公用企业的红利支付率(红利与盈利之比)应该低于非公用企业。但是,作为公用企业的美国电力企业(electric utility)却与此预期相反,电力企业的红利支付率高于一般的产业企业,并且,支付红利的资金中50%是来自于新股发行。

一种解释认为,由于公用企业接受专门机构的监管,所以,敌意收购较为困难,控制权市场对管理者难以发挥作用,并且,产品市场竞争也不起作用,在这种情况下,通过将红利支付给投资者,企业再次到资本市场动筹资资金实际上是得到一个接受市场监督的机会,所以,红利支付率高是为了让企业接受新股发行时的市场监督。Moyer, RaoTripathy1992认为,这种观点的解释力存在问题,一是并不是公用企业的红利支付率普通高于非公用企业,二是这种理论不能解释公用企业之间的红利支付水平差别,即为什么电力企业要支付高红利,并且支付红利的资金中50%是来自于新股发行。

Smith (1986)提出了一种解释,Smith认为,由于公用企业的产品或服务的价格由监管机构确定,公用企业为了获得一个较好的产品或服务的价格才到资本市场上去筹资,因为,如果企业业绩不好,则资本市场可能就不会对企业投资,新股票无法发行,而企业业绩的主要因素之一就是产品或服务的价格,所以,公用企业到资本市场筹资,实际上是迫使监督机构给产品或服务一个较好的价格。由于企业得到这种期望价格的不确定性主要来自于监管机构,所以,可以将这种不确定性称为监管风险。所以,可以预期,监管风险越大,红利支付率越高。电力企业的高红利支付率可能是由于这个行业的监管风险大。Moyer, RaoTripathy69个电力企业1978-1986年的数据验证了上述预期。监管风险用Value Line (VL) r的监管芬围评级(regulatory climate ratings)表示,分为趋于平均、平均和低于平均三个等级,按哑变量处理。

 

第三节 盈余管理

  盈余管理是一个大题目,并且是近些年来实证会计研究的重点。综观这些文献,研究的主要问题包括:盈余管理的量度,盈余管理的方式,盈余管理的原因,影响盈余管理的因素,盈余管理的后果,公司对会计准则的反应。每个问题都有大量的研究文献,本节的目的是对盈余管理做一个构架性的介绍,所以,对于每个主题都是做非常简要的介绍,包括的文献不多。具体来说,本节包括以下内容:盈余管理的量度及方法(酌量性应计、会计政策选择、支出安排),盈余管理的原因(政治成本、税收、投票权竞争、业绩粉饰、管理者个人报酬、MBO、外部筹资、公司治理模式),影响盈余管理的因素(所有权与盈余管理、公司治理与盈余管理、外部审计与盈余管理、股东法律保护与盈余管理),盈余管理的后果(财富损失和道德损失),公司对会计准则的反应。

 

一、盈余管理的量度及方法

(一)酌量性应计

盈余管理研究的关键问题是识别企业是否在进行盈余管理,并对盈余管理进行量度,尽管有多种量度方法,但是,基本的思路都是将全部应计区分为正常应计和非正常应计,将非正常应计作为盈余管理处理。对于全部应计的计算范围有两种选择,一是营运资本项目,二是营运资本项目加折旧,并且都用年初资产总额进行标准化处理。Dechow, Sloan,Sweeney1995)认为,全部应计的估计并没有分歧。问题的关键是如何将全部应计分为正常应计和非正常应计,基本的方法都是估计出正常应计,然后用全部应计减去正常应计,剩余部分代理非正常应计,也就是盈余管理。所以,问题的关键又转化为对正常应计的估计。

Dechow, Sloan,Sweeney总结了五种估计正常应计的模型:(1Healy ModelHealy模型(Healy, 1985)以企业在某一段时期的应计平均数作为正常应计,估算模型如公式(1)所示,公式(1)中,NDA表示正常应计;TA表示全部应计,用年初总资产进行标准化处理;T表示估计的时期总额。

1

 

2DeAngelo ModelDeAngelo模型(DeAngelo,1986)用去年的应计代理今年的正常应计,估计模型如公式(2)所示,NDA表示今年的正常应计,TA表示去年的全部应计。

2

 

  (3Jones ModelJones模型(Jones, 1991)认为正常应计与营业收入及固定资产相关,所以,估算模型如公式(3)所示,NDA表示正常应计;

A表示年初资产总额;ΔREV表示年度销售收入变化金额,用年初总资产进行标准化处理;PPE表示厂房及设备等固定资产,用年初总资产进行标准化处理;

三个α系数都用公式(4)来估算,TA表示全部应计,a表示α的估计值。

3

 

4

 

4

 

  (4Modified Jones Model:修正Jones模型如公式(5)所示,公式(5)中,ΔREC表示应收账款年度变化额,用用年初总资产进行标准化处理,其他项目与公式(3)的含义相同。

5

 

  (5Industry Model:行业模型(Dechow & Sloan,1991)用行业平均数表示正常应计,估算模型如公式(6)所示。

6

 

Dechow, Sloan,Sweeney对上述模型的识别能力进行了检验,结果是,当企业财务业绩异常时,所有模型检验的结果都认为有盈余管理,这说明在财务业绩异常时,这些模型都有识别能力;修改的Jones模型的识别力强于其他模型。

 

私营企业(private  firms)没有资本市场的压力,如果要进行盈余管理,可能是由于其他方面的原因所致。Coppens & Peek2005以欧洲8个国家为对象,检验私营企业是否进行盈余管理,如果进行盈余管理,是否是因为税负因素所致。Coppens & Peek将盈余管理界定为通过会计政策的操纵来避免出现亏损或防止盈利水平下降。在文献综述的基础上,Coppens & Peek得出的结论是,私营企业也有避免出现亏损或防止盈利水平下降的激励。所以,Coppens & Peek的零假设(null hypothesis)是:假设1:私营企业不会进行盈余管理以避免报告亏损;假设2:私营企业不会进行盈余管理以避免报告盈利水平下降。这两个假设中都没有提高提到税负问题,Coppens & Peek预期,如果税法与会计准则协调一致,则会计盈利与应税收益的基本一致,此时,企业可能有盈余管理的税负激励(tax incentive);如果税法与会计准则分离,则这个激励不存在。Coppens & Peek检验这个预期的方法是将8个欧洲国家分为税法与会计准则一致国家和分离国家两组,分别检验上述假设1和假设2,这个检验结果就能为Coppens & Peek的预期提供证据。会计准则与税法相协调的国家包括比利时、法国、德国和意大利,会计准则与税法分离的国家包括丹麦、荷兰、西班牙和英国。

Coppens & Peek选择的私营企业是根据Fourth EU Company Law Directive标准确定的大企业,去掉期中的金融企业和子公司,数据来自于Amadeus数据库中,数据时期是19931999年,期中会计准则与税法分离的国家的企业数据28,796组(企业-年),会计准则与税法相协调的国家的企业数据40,735组(企业-年)。根据这些数据,Coppens & Peek分别计算企业的盈利水平和盈利变化程度,然后再将这些计算结果做成分布图,如果盈利水平分布在0%及无显著差异处出现不连续,则说明企业避免出现亏损,如果盈利变化程度分布都集中在大于0%的一边,则说明企业避免出现盈利下降。Coppens & Peek用资产利润表示盈利水平,用年度资产利润变化率表示盈利变动程度,以0.00500.5%)为区间(interval width),分别编制税法与会计准则一致国家和分离国家的盈利水平及盈利水平变动的分布图如图6-4和图6-5所示。从图6-4可以看出,无论是税法与会计准则一致国家的企业,还是税法与会计准则分离国家的企业,在盈利水平分布都在0%及无显著差异处出现不连续,这说明这些企业避免出现亏损,假设1得到拒绝。从图6-5可以看出,企业盈利水平变化虽然0%及无显著差异处出现不连续,这只是说明企业的盈利是每年都在发生变化,这并不奇怪。同时,从该图可以看出,企业的盈利水平变化分布于0%的两侧,这说明企业并不避免出现盈利下降。所以,假设2得到支持。总之,私营企业存在盈余管理行为。对于盈余管理与税负激励的关系,Coppens & Peek比较了税法与会计准则一致国家企业和税法与会计准则分离国家企业的盈利水平,Coppens & Peek发现,税法与会计准则一致国家的企业盈利水平显著低于税法与会计准则分离国家企业的盈利水平,前者的资产利润率为1.87%,后者为4.14%Coppens & Peek认为,这显示着税负激励。

 

6-4 盈利水平分布

 

 

 

 

6-5 盈利水平变化分布

 

 

 

 

(二)会计政策选择

Accounting Principles Board (APB)1973对非常项目extraordinary items, EI)会计准则进行了修改,The International Accounting Standards Committee IASC)于1992年对EI准则进行了修改。其他一些国家和地区(如UK和香港)也对EI准则进行了修改。上述这些修改虽然是在不同的时期和不同的国家或地区发生的,但是,都有一个共同的主题(common thread),就是严格对EI的界定,以防止企业利用EI进行盈余管理。

新加坡是IASC的成员国,基本上是采用国际会计准则作为本国的会计准则。Institute of Certified Public Accountants of Singapore (ICPAS)根据IASC准则的变化,于1994年提出PAS 19,对新加坡原来的EI准则进行了修改,采用了IASC修改后的准则,对EI进行了更严格的界定。但是,1995年却撤销了PAS 19,理由是,这个准则不是一个可接受的实务(accepted practice)。

根据新加坡的上述变化,Min & Nyean1998认为,新加坡企业可能利用EI处理来进行盈余管理。Min & Nyean在文献综述的基础上,提出如下假设:假设1:公司作用EI进行利润平滑(smooth income),所以,EI前后的利润及盈利挥发性profit and volatility of earnings)都有显著差异。假设2:作为EI的亏损项目金额要显著高于作为EI的盈余项目金额。假设3a:资产出售是作为经营项目还是作为EI的可能性相等。假设3b:资产减值(diminution of value of asset作为经营项目还是作为EI的可能性相等。假设3c:关联公司的EI在本公司是作为经营项目还是作为EI的可能性相等。假设3d:重组成本作为经营项目还是作为EI的可能性相等。

根据SESStock Exchange of SingaporeMain Board135个企业1992-1994年的数据,Min & Nyean进行统计分析的结果是,假设3b3c3d得到支持,其他假设均没有得到支持。Min & Nyean认为,这个结果说明,新加坡公司并没有利用EI进行盈余管理,这期中的原因是管理者认为资本市场是有效的,没有现金效果的会计政策变化并不能引致股票价格的变化,市场能看穿(see through)操纵会计数字的企图。

 

芬兰的会计体系中,利润表是最重要的会计报表,会计准则对利润界定采用多步法,并且较为宽松。这种会计背景可能为芬兰公司利用利润表进行盈余管理提供了机会。Kallunki, Martikainen, Martikainen1998研究会计收益及其组成要素与权益的市值与账面价值比率(market to book equity ratiosMTB)的关系,以检验利润表进行盈余管理的程度。具体来说,Kallunki, Martikainen, Martikainen要研究三个问题,第一,盈利水平与MTB的关系,第二,盈利和亏损是否对MTB有不同的影响,第三,不同盈利项目对MTB是否有不同的影响。

检验第一和第二个问题的模型如公式(1)所示,公式(1)中,ITB是盈利水平,用本年度盈利与年初权益的账面价值之比表示;DPDL表示企业是盈利还是亏损,如果企业是盈利,则DP取值为1,亏损则取值为0,如果企业是亏损,则DL取值为1,盈利时DL取值为0;下标t表示年度。

1

 

检验第三个问题的模型如公式(2)所示,公式(2)中,SAL表示销售收入,作为控制变量;BOOK表示股东权益的账面价值,作为标准化变量;INC1-5分别表示息税折旧前经营收益,息税后折旧前经营收益,非正常项目前净收益,非正常项目后净收益,准备及养老金调整后净收益。

2

 

根据上述设计,Kallunki, Martikainen, MartikainenHelsinki Stock Exchange (HSE)19871994年的数据进行统计分析的结果是,盈利水平与MTB的正相关,MTB对亏损或盈利的反应方向不同但反应程度无显著差别,MTB与利润的组成项目相关。

(三)支出安排

关于美国公司和日本公司相比谁的行为更具有短期倾向,这个问题有两种不同的观点,第一种观点认为,20世纪7080年代,不少美国制造业公司在竞争中失败于日本公司,这期中的重要原因是公司环境不同,美国公司的股权分散,股东变动性大,追求短期利益,所以,迫使管理者也行为短期化,而日本公司股东较为稳定,不追求短期利益,从而使得管理者的行为长期化。总之,这种观点认为美国公司的管理者行为较为短期化,而日本公司的管理者的行为倾向于长期化。另有一种观点则与之相反,日本公司管理者可能关注利益相关各方的利益,而不仅仅是企业价值最大化,所以,这可能不利于管理者的企业价值最大化决策,而美国公司则只关心企业价值最大化,所以,管理者的行为更具有长期性。

Nagy & Neal2001)通过检验盈余管理中的利润平滑(smooth income)行为来检验美国公司和日本公司的短期行为(myopic behavior)。Nagy & Neal采用Schipper1989)的方法,将盈余管理分为两个层级,第一个层级是通过会计方法的选择来达到目标盈利,酌量性应计(discretionary accruals)的使用是其中的主要方法之一;第二层级是通过控制酌量性支出的时间和数量(timing and amount of discretionary investments)来达到目标盈利。这两种方式的成本是不同的,第一个层级的成本低于第二层级。Nagy & Neal认为,两类利润平滑行为对企业长期价值都是有害的,从会计方法的选择来说,是将未来利益提前实现或使得企业在资本市场失去信誉,而控制酌量性支出的时间和数量(例如研发支出)可能对企业未来带来灾难性的后果,这是牺牲未来的做法。所以,Nagy & Neal的观点是,利润平滑就是行为短期化,利润平滑行为越是严重,则企业的行为短期化越是严重。

Nagy & Neal的研究思路是比较日本公司和美国公司的两种利润平滑行为(酌量性应计和研发投资),看谁更严重。

Nagy & Neal将酌量性应计和研发投资支前的利润(即利润减去酌量性应计加上研发投资)称为核心盈利(core earnings),这个盈利没有利润平滑的影响,如果企业要通过酌量性应计和研发投资来平滑利润以达到预期的利润目标,则酌量性应计变化和研发投资变化应该是由核心盈利来决定的,即核心盈利是酌量性应计变化和研发投资变化的解释变量。由于两种利润平滑方法同时使用并用可能相互影响(一种增加可能意味着另外一种的减少,但是,两种方法都会存在),所以,Nagy & Neal采用同步方程模型(simultaneous equations model)来检验企业的酌量性应计变化和研发投资变化与核心盈利之间的关系。检验模型如公式(1)和公式(2)所示。

(1)

 

(2)

 

公式中,ΔACCRUAL是酌量性应计的变化,用酌量性应计年度变化额与去年的销售收入之比表示,酌量性应计根据修正的Jones模型计算;ΔR&D是研发投资的变化,用研发投资年度变化额与去年的销售收入之比表示;ΔPRENI是核心盈利变化,用年度核心盈利变化额与去年的销售收入之比表示,核心盈利没有包括酌量性应计和研发支出的盈利,一般假定通过酌量性应计增加盈利,所以,核心盈利等于净利润加上研发支出再减去酌量性应计;COUNTRY是国家哑变量,日本企业取值为0,美国企业取值为1LAG_ΔACCRUAL是去年的ΔACCRUAL,因为酌量性应计的变化如果是为了操纵利润,则去年的变化需要在今年或后期逆转;LAG_ΔR&D是去年的ΔR&D,因为研发支出的变化如果是为了操纵利润,则去年的变化需要在今年或后期逆转;FIRMXX是特定企业哑变量;YEARXX是特定年度哑变量(1976-1993)。

Nagy & Neal1997Compact D/SEC database数据库中选择了13家在美国上市的日本公司,并且按行业和规模为每个企业配对一个美国公司作为样本,共获得1976-1993年期间的407组数据(企业-年)。Nagy & Neal不选择日本本地公司而选择在美国上市的日本公司的原因是会计准则的差别,在美国上市的日本公司都采用GAAP,所以,与美国公司没有会计准则方面的差别。

根据上述模型和样本,Nagy & Neal进行统计分析的结果是,美国企业和日本企业都没有利用酌量性应计进行利润平滑,但是,都利用研发支出进行利润平滑,日本企业利用研发支出进行利润平滑的程度高于美国企业。Nagy & Neal的结论是,日本企业更具有短期行为。

 

二、盈余管理的原因

(一)政治成本

Watts & Zimmerman1978)指出,企业为了降低政治成本,可能会支持盈利较低的会计准则方案。根据这个观点,Mensah, Considine, Oakes1994预期,美国的保健行业health maintenance organization sector)可能存在盈利低估性质的盈余管理,因为保健行业的收费价格是政策管制的,如果盈利高,则收费价格可能会降低。根据19871989年期间持续盈利的158个保健组织的数据,Mensah, Considine, Oakes进行统计分析的结果显示,这些组织普通存在费用高估,而稳健原则成为这些组织费用高估的理由。他们的结论是,稳健原则有时与公共政策的要求相逆。

 

根据Watts& Zimmerman1978)的政治成本假设,企业在面临升高的政治压力时,有激励通过盈余管理来降低利润水平。198412月,美国发生Union Carbides Bhopal 泄漏事件。对于化学公司来说,这个事件可能昭示着政府对企业更为严格的环境压力。Patten & Trompeter2003预期,根据政治成本假设,化学公司有激励通过盈余管理的方式降低报告的盈利水平。但是,不同的企业以前在财务报告中对环境披露不同(即在财务报告中披露企业有环境保护方面的支出),这种披露不同又可能会影响企业对政治压力的感觉不同,从而出现不同的盈余管理程度,Patten & Trompeter预期,以前财务报告环境披露越多的企业,感觉的政治压力越少,从而盈余管理程度越低,相反,以前财务报告环境披露越少的企业,感觉的政治压力越大,从而盈余管理程度越高。归纳起来,有两个需要检验的预期,一是事件之后,化学公司对都会通过盈余管理来降低盈利水平;二是不同公司的盈余管理程度与以前的财务报告环境披露负相关。

为了检验上述预期,Patten & Trompeter设计如下三种检验:

1)企业是否有盈余管理行为:Patten & Trompeter采用Han & Wang1998的方法,检验模型如公式(1)所示。公式(1)中,TTAC是全部应计;AST是总资产;ΔREV是销售收入年度变化额;PPE是有形固定资产净值;ε表示经营活动和固定资产不能解释的应计项目,就是非正常应计,代表盈余管理;下标t是年度,下标i是企业。

(1)

 

21984年的盈余管理行为:检验模型如公式(2)所示。公式(2)中的T84是年度哑变量,如果是1984的数据,则取值为1,其他为0;其他各项变量的含义与公式(1)相同。

(2)

 

3)以前财务报告环境披露与盈余管理的关系:美国公司的财务报告中,环境相关信息集中在10K中,共有8项内容,Patten & Trompeter检验1983年财务报告环境披露与1984年非正常应计的关系,1984年的非正常应计的关系根据公式(1)估算,1983年的财务报告环境披露采用计分的方法,8项内容中,每披露一项得1分,8项内容的得分合计表示企业的财务报告环境披露程度。然后,检验非正常应计与财务报告环境披露程度(解释变量)之间的关系是否是负相关。

根据上述设计,Patten & Trompeter40个化学公司作为样本,统计分析的结果是:1984年样本企业都有显著的非正常应计(减少利润的应计);1983年的财务报告环境披露程度与1984年的负酌量性应计负相关。

(二)税收

一般认为,企业有降低税负的激励,所以,企业的边际税率marginal tax rate)越高,越是有激励通过负债筹资来降低税负,所以,负债水平与边际税率正相关DeAngelo & Masulis1980。但是,当企业的负债到了一定程度之后,如果再增加负债,却会受到债务条款的制约。所以,企业有激励使用不属于应税范围的应计项目来调节利润,使盈利水平提高。当然,当企业边际税率提高时,企业有激励通过属课税范围的应计项目的减少来降低税负。所以,边际税率、负债和应计项目者之间实际上是互动的关系。Calegari2000)以长期制造合同long-term manufacturing contracts为对象,研究税务会计规则tax accounting rule对企业资本结构和非正常应计政策debt and accrual policies的影响。

1986年之前,美国税法允许企业对长期制造合同使用完工比例法或完工法,企业可以在两种方法中自由选择。所以,许多企业在税务会计中使用完工法,在财务报告中使用完工比例法,既降低了税负,又提高了盈利水平。1986年,美国税法发生了变化,对于长期制造合同要求逐步使用完工比例法。这个改变意味着企业在税务会计中不能再使用完工法,从而企业的应税收益提高,边际税率提高。

在这种情况下,Calegari预期,受到这种税法影响的企业可能会通过负债来降低应税收益,同时通过不属于应税范围的应计项目来提高利润。在文献综述的基础上,Calegari提出如下具体假设:假设1:其他条件不变的情况下,1985年有长期制造合同的企业会增加资本结构中的债务比例。假设2:其他条件不变的情况下,1985年有长期制造合同的企业会降低税法与财务报告一致的应计水平discretionary book-tax accrual(即减少计提属于课税范围的应计)。假设3:其他条件不变的情况下,1985年有长期制造合同的企业会提高财务报告独有的应计水平discretionary book-only accrual(即增加计提不属于课税范围的应计)。

要检验上述假设需要要分别量度税法与财务报告一致的应计财务报告特有的应计,并且区分为正常应计和非正常应计。Calegari的量度设计如下:

1)量度全部应计:量度模式如公式(1)所示,公式(1)中,TA表示全部应计,ΔCA表示流动资产年度变化额;ΔSTDEBT表示长期负债中当期到期金额的年度变化额;ΔCL表示流动负债年度变化额;ΔCASH表示现金项目的余额年度变化额;DEP表示折旧和摊销项目;下标t表示年度,下标i表示企业。

(1)

 

2)量度税法与财务报告一致的应计:量度的基本思路是从全部应计中剔除一些财务报告特有的应计项目,量度模型如公式(2)所示,公式(2)中,TTA表示税法与财务报告一致的应计;ΔTAXPAY表示所得税年度变化额;ΔOCL表示其他流动负债的年度变化额;ΔTAXREC表示应收所得税科目年度变化额;ΔOCA表示其他流动资产的年度变化额。

(2)

 

3)量度财务报告特有的应计:从全部应计中减去税法与财务报告一致的应计就是财务报告特有的应计,如公式(3)所示。ΔTTA表示税法与财务报告一致的应计的年度变化额。

(3)

 

(4)

 

4)量度非正常应计:税法与财务报告一致的应计和的财务报告特有的应计这两个项目的非正常应计量度模型如公式(4)和公式(5)所示。

(5)

 

两个公式中,ΔADJRREV表示销售收入年度变化额与应收账款年度变化额之差;CFO是经营现金流量;GPPE是有形固定资产原值。公式(4)中的系数根据公式(6)估计,a0,t,pδ0的估计结果,a1,t,pδ1的估计结果,a,2,t,pδ2的估计结果,公式(6)中的μ是误差项目,均值为0。公式(5)中的系数根据公式(7)估计,b0,t,pδ0的估计结果,b1,t,pδ1的估计结果,b,2,t,pδ2的估计结果,b,3,t,pδ3的估计结果,公式(7)中的μ是误差项目,均值为0

(6)

 

(7)

 

根据上述量度设计,Calegari分别设计了检验负债和两种非正常应计变化的模型,公式(8)用于检验负债,公式(9)用于检验一致的应计,公式(10)用于检验财务报告特有应计。

(8)

 

(9)

 

(10)

 

三个公式中,各项目的含义如下:ΔDR表示负债率的变化,也就是两年的负债率之差,负债率用长期负债与普通股的市值加上优先股及长期负债的账面价值之比表示;ΔDTA表示税法与财务报告一致的应计的年度变化额;ΔDBA表示财务报告特有的应计的年度变化额;POC是长期制造合同处理方法哑变量,如果企业采用完工比例法则取值为1,其他为0BEFDR税法变化前的平均负债率;WBEGDR是负债水平哑变量,如果企业在税法变化前的平均负债率属于最低的1/4,则取值为1,其他为0ΔRD表示研发水平的变化,分别按税法前后的两个时期计算支出与销售收入之比的平均数,然后相减;ΔNPPE表示税法变化前后两个时期的有形固定资产平均净值之差;ΔBTM表示税法变化前后两个时期的平均book-market-ratio之差;ΔSIZE表示税法变化前后两个时期的总资产自然对数的平均数之差;SIC表示行业哑变量;BEGDTA表示税法变化之前税法与财务报告一致的应计的平均数;LOSSBTA表示税法变化之后,如果企业亏损则取值为1,其他为0NEGΔBTA表示税法变化之后,当企业亏损时1,如果税法变化之后的亏损额度小于税法变化之前的亏损则取值1,其他为0BEGDBA是税法变化前财务报告特有应计的平均数;LOSSBBA是税法变化之后,如果在考虑财务报告特有应计之前出现亏损,则取值为1,其他为0NEGΔBBA表示,当在考虑财务报告特有应计之前企业没有出现亏损时,如果企业税法变化后的收益小于税法变化前的收益,则取值为1,其他为0

根据上述设计,Calegari4641985年有长期制造的企业(其中54个受到重大影响)1984-1985(代表税法变化前)和1989-1990(代表税法变化后)的数据进行统计分析的结果是:税法变化之后,企业负债率提高38%,受到重大影响的54个企业比其他样本企业的负债水平高6.2%;税法变化之后,税法与财务报告一致的应计与负债水平负相关;税法变化之后,财务报告特有应计与负债水平正相关。根据这个结果,Calegari的结论是,企业利用负债和税法与财务报告一致的应计来达到税负目标,用财务报告特有应计来达到财务报告目标。

(三)投票权竞争

Collins & DeAngetlo1990)指出,投票权竞争是一种外部控制机制,主要有两种,一是董事会席位竞争(board seats),二是事项竞争(issue contests,争取对特定管理政策的支持或反对的投票权。就董事会席位竞争来说,当投票权代理竞争出现时,公司未来由谁来管理出现了不确定性。在这个时期,盈利报告比平时应该更有信息含量,较高的非预期盈利说明现任管理者是有能力的,可以管理好这个企业。所以,Collins & DeAngetlo预期,在投票代理竞争时期,投资者及分析者对企业盈利公告的反应应该比平时更显著(pronounced)。但是,另一方面,在投票权代理竞争时期,管理者可能会进行盈余管理,以提高盈利水平,所以,这个时期的盈利数字可能会有水分,这又会降低投资者及分析者的反应程度。同时,Collins & DeAngetlo还预期,在投票权竞争成功之后,新的管理层可能会处理前任的遗留项目,并且有可能take an earings “bath”,所以,投资者及分析者对企业盈利公告的反应程度会降低。

Collins & DeAngetlo的样本是1970年至1987年期间,在证券交易所上市的83家公司的88董事会席位竞争案例。根据这些样本企业的数据,Collins & DeAngetlo从非正常应计、分析者盈利预计错误程度及分析者盈利预测修正程度三个方面量度企业是否存在盈余管理行为,用事件法(2天)计量投资者及分析者对企业盈利公告的反应,统计分析的结论是:投票权竞争期间,存在盈余管理;投票权竞争期间,投资者及分析者对企业盈利公告的反应大于前期,对投票权竞争反应显著;投票权竞争成功之后,投资者及分析者对企业盈利公告的反应程度低于前期。

(四)业绩粉饰

Yoon & Miller2002认为,管理者进行盈余管理的原因可能是企业业绩较差,当企业业绩较差时,管理者可能有激励通过会计操纵来粉饰业绩。但是,会计指标本身就是业绩指标,所以,无法从会计指标本身来检验企业是否因为业绩不好才进行盈余管理。Yoon & Miller认为,相对于会计业绩指标来说,经营现金流量是难以操纵的,所以,经营现金流量(CFO)可以较为真实地表示企业业绩。根据这个想法,Yoon & Miller检验CFO与盈余管理的关系,Yoon & Miller的预期是,如果管理者进行盈余管理的原因是企业业绩较差,则业绩越差的企业盈余管理的激励越强,则业绩较好的企业则这种激励不强。

Yoon & Miller采用两种方法量度盈余管理,一是Kang & Sivaramakrishnan1995)的方法,Yoon & Miller称为KS模型,二是Jones模型。KS模型如公式(1)所示。

公式(1)中,AB表示全部应计,根据应收账款(AR)、存货(INV)、其他非现金流动资产(OCA)应付税金和借款之外的流动负债(CL)及折旧(DEP)这些项目的年度变化计算,它们之间的关系是:ABARINVOCACLDEPNTA表示净资产;REV表示销售收入;EXP表示经营费用,包括销售成本、销售费用及管理费用(不包括折旧);GPPE有形固定资产原值;三个δ的计算方法如下:

Jones模型如公式(2)所示,公式(2)中的TA表示全部应计,等于经营收益(NI)减去经营现金流量。

根据对盈余管理的上述界定,Yoon & Miller设计了四种检验:

1)应计平均数(mean)差异显著性检验:根据CFO将企业数据分成两类,一是CFO为正,二是CFO为负,在每组内部再按CFO的大小分成亚组,然后检验各个亚组之间的应计平均数是否有显著性差异,如果存在显著性差异,则意味着有盈余管理行为。

2CFONI相关关系测试:NICFO应该是正相关,如果这种关系不存在,或负相关,则说明有盈余管理。

3)应计与CFO关系测试:检验模型如公式(3)所示,公式(3)中,TA表示全部应计,根据公式(1)或公式(2)估计;OP表示经营利润;DCFO方向哑变量,如果CFO为负,则取值为1,其他为0

4)符号变换测试(sign change):如果企业进行盈余管理,在CFO为负不是程度很严重的情况下,管理者有激励通过应计使NI为正,当CFO为负已经很严重时,管理者有激励通过本年的应计为来年创造盈利的条件(take a big bath)。

  Yoon & Miller选择的样本是韩国KIS-FAS数据库中546个企业19941997年的2033组(企业-年)数据,期中766组数据中的CFO为负,其他均是CFO为正。根据上述设计和样本,Yoon & Miller进行统计分析的结果是:韩国企业有盈余管理行为,当经营业绩较差时,企业通过应计来增加盈利,当业绩太差时,企业take a big bath,当企业太好时,企业倾向于选择减少盈利的应计。

(五)管理者个人报酬

一般认为,管理者有激励通过盈余管理来提高自己的奖金水平。然而,针对这个问题的实证研究结论却是mixedHealy, 1985; Gaver, Gaver, Austin,1995; Holthausen, Larcker, Sloan, 1995)。Guidry & Leone1999认为,致使这些结论mixed的一个原因之一是横截面数据所致,由于不同企业的具体情况不同,数据之间的异质性较大。所以,影响检验结论。Guidry & Leone用一个多元化企业集团下不同业务单元的数据来检验业务单元管理者是否有激励通过盈余管理来提高自己的奖金水平。这个美国企业集团是多元化的,各业务单元之间关联不大,可以不考虑内部转移价格对业绩的影响。年初确定利润预算,年末根据利润预算完成情况来确定业务单元管理者的年度奖金。利润预算指标包括EBIT、销售报酬率(ROS)和净资产报酬率(RONA),三个指标在奖金确定中的权重相同。

根据业务单元管理者在特定年度实际得到的奖金,Guidry & Leone将业务单元区分为三种类型,一是无奖金组,这个组中的业务单元管理者没有得到年度奖金,原因是所有三个指标都没有完成,并且离目标要求相离较远;二是高奖金组,这个组中的业务单元管理者得到了在奖金方案规定的条款中能得到的最大奖金额;三是中间组,这个组的业务单元管理者得到一定的奖金,但是,少于奖金方案条款中能得到的最大奖金额。Guidry & Leone认为,上述三组中,无奖金组由于实际业绩与目标相离太远,没有盈余管理的激励,高奖金组已经没有必须进行盈余管理,只有中间组有激励管理的激励,通过盈余管理来提高自己的奖金水平。

Guidry & Leone设计三个指标来量度盈余管理,一是全部应计,二是非正常应计,三是存货损失准备中的盈余管理。前二个指标根据修正的Jones模型计算,存货损失准备的盈余管理计量模型如公式(1)所示。公式(1)中,INVEM表示存货中的盈余管理;INVRES表示存货损失准备余额;ΔGRINV是年度存货金额变化率,用两年之间的存货金额之差与第一年末的存货金额之比表示;TA表示总资产;下标t是年度;下标i是企业。

(1)

 

  根据对盈余管理的上述界定,Guidry & Leone设计了二种主要检验,一是检验三组之间的盈余管理指标的差异显著性;二是检验高奖金组和无奖金组与非正常应计的关系(控制管理者变换),检验模型如公式(2)所示,公式(2)中,DA表示非正常应计;LOW表示无奖金组哑变量,如果是属于无奖金组,则取值为1,否则为0UPP表示高奖金组哑变量,如果是属于高奖金组,则取值为1,否则为0ΔMGT是业务单元管理者变动哑变量,如果该年度有业务单元管理者变动,则取值为1,否则为0e为误差项目,均值为0

(2)

 

Guidry & Leone的数据来自于1995年的103个业务单元,1994年的135个业务单元,1993年的115个业务单元。业务单元数量发生变化的原因是并购所致。根据上述数据和模型设计,Guidry & Leone进行统计分析的结果是,中间组有盈余管理行为。

(六)MBO

MBOmanagement buyout)是公众企业私有化的一种主要方式,这样可以解决两权分离问题。由于管理者会最大化自己的利益,所以,在MBO提议之前,管理者有激励进行盈余管理,使企业业绩“不好”,这样MBO的价格可以降低,并且也为MBO的公平性提供了证据和理由。但是,DeAngelo1986)对New York and American Stock Exchange1973-1982年期间64MBO企业的研究结果却没有发现这种盈余管理行为。Perry & Williams1994认为,DeAngelo的样本可能较少,并且方法也可能有些问题。所以,Perry & Williams扩大样本,用与DeAngelo不同的方法来检验MBO之前管理者是否进行盈余管理。

判断MBO企业在什么时候会开始盈余管理也是一个影响检验结果的因素,有的管理者可能在MBO的前几年就开始进行盈余管理。但是,一般来说,MBO提议当年及MBO提议的前二年可能是盈余管理较为显著的年份,这三年是检验盈余管理较好的时间,但是,如果MBO在提议当年就完成了,则该企业就成为私营公司,没有公开的数据了。所以,Perry & Williams选择MBO提议前二年作为检验盈余管理的时间段。

Perry & Williams采用修正的Jones模型量度盈余管理。相关的计算方法如下:(1)估算盈余估计中需要的系数。根据公式(1),采用每个企业MBO前几年(根据数据的可得性,有的企业只有4年的数据,有的企业有16年的数据)估算每个企业盈余估计中需要的系数αβ。公式(1)中,TA表示全部应计,等于营业收入减去经营现金流量;ΔREV表示销售收入年度变化额度;PPE表示有形固定资产;A表示总资产;ε表示ΔREVPPE不能解释的项目及误差项目;下标t表示年度,下标i表示企业。

根据公式(1)估算出相关的系数之后,以这些数据为基础,估算每个企业的非正常应计,估算模型如公式(2)所示。这个公式表示的意思是全部应计减去销售和固定资产能解释的应计,剩余部分就是非正常应计。公式(2)中,AA表示非正常应计;a表示根据公式(1)估算出来的αb就是根据公式(1)估算出来的βp表示检验的时间,确定为MBO提议前2年,所以,p取值为12

  Perry & Williams的样本是COMPUSTAT or NAARS数据库中1981-1988年的175家管理者参与的MBO企业(Perry & Williams剔除了该数据库中管理者没有参与的MBO,因为在管理者不参与的MBO中,管理者不存在这种降低盈余的激励),同时,对每个企业配对一个控制企业,控制对比企业按行业和规模(MBO提议前一年的销售收入)标准选择,这些企业没有MBO提议。根据这个样本和对盈余管理的量度设计,Perry & Williams检验MBO企业在MBO提议前两年的非正常应计是否为负方向(减少利润),并与控制企业对比。检验的结果是,在BMO前一年,MBO企业的非正常应计显著小于0BMO前二年的非正常应计与0无显著差异,控制企业的非正常应也与0无显著差异。根据这个结果,Perry & Williams的结论是,BMOBMO提议前一年通过非正常应计降低利润。

(七)外部筹资

许多实证研究发现企业在发行股票时通过非正常应计提升盈利,并且股票发行之后,非正常应计向相反方向逆转(DuCharme, Malatesta, Sefcik 2001; Shivakumar, 2000; Rangan, 1998; Teoh,  Wong, Rao, 1998)。但是,关于企业在发行股票时盈余管理的程度却有两种解释,一种观点认为,管理者会机会主义地操纵盈余,提升盈余水平,以获得一个较高的发行价格,得到尽可能多的发行收入,这种观点称为机会主义假设(opportunism hypothesis)。另外一种观点认为,由于保护投资者的法律的严密,如果管理者操纵股票发行时的盈余以得到一个较高的价格,股票发行之后可能会被投资者发现,从而引致股东诉讼,对于管理者个人可能招致直接财务损失,并且对管理者的名誉生产损失,为今后的企业筹资带来困难。所以,理性的管理者即使进行盈余管理,也是将股票价格确定一个合理的水平(fair value)而不是一个较高的水平。根据这两种观点,对于股票发行时盈余管理程度会做出不同的预期,根据机会主义假设,管理者将不重视股票发行时盈余管理可能引致的股东诉讼,从而企业的股票发行时的盈余管理程度会较高,并且股票发行之后可能会因为盈余管理招致的诉讼;根据股票价格合理水平观,则上述情况不会发生。

DuCharme, Malatesta, Sefcik2004)要检验这两种观点。他们的盈余管理量度设计如下:使用修正的Jones模型,应计的范围确定为营运资本。首先,用样本内同行业企业估算出本行业的盈余估算所需要的系数,估算模型如公式(1)所示,公式(1)中,WAC表示营运资本全部应计,ΔREV表示销售收入年度变化额,ν是误差项目,均值为0αф是需要估算的系数,下标p表示估算的年度,下标i表示企业,下标j表示行业。

  根据上述模型估算出每个行业的系数之后,根据这些系数来估算每个企业的非正常应计(ABWAC),估算模型如公式(2)所示。公式(2)中,ΔREC表示应收账款年度变化额。

根据对盈余管理的上述界定,DuCharme, Malatesta, Sefcik检验非诉讼企业和盈余管理相关诉讼企业(123例)之间在股票发行前及发行后的非正常应计的方向及差异显著性。并且,在控制审计机构、承销商、发行规模及股票发行后股票报酬率后(以这些因素作为控制变量),分析非正常应计与股东诉讼之间的相关性。

DuCharme, Malatesta, Sefcik的样本是Thomson Financial Global New Issues database数据库中19881997年的10,232例股票发行(其中IPO5,324例,SEO4,908),随后有股东诉讼的314例,期中诉讼中提到盈余管理是有123例,没有提高盈余管理的159例,另外32例由于数据不全,无法确定是否与盈余管理有关。根据上述样本,DuCharme, Malatesta, Sefcik进行统计分析的结果是:股票发行时,提高盈利的非正常应计异常高,这种现象在发行后引致盈余管理相关诉讼的企业中更为显著;股票发行后,非正常应计逆转,并且与股票报酬率负相关;与没有诉讼的企业相比,盈余管理相关诉讼的企业的非正常应计逆转更为显著,并且股票报酬率更低;盈余管理相关诉讼的发生率及结案的金额与股票发行时非正常应计显著正相关,与股票发行的报酬率显著负相关。DuCharme, Malatesta, Sefcik的结论是,这个结果支持股票发行中的盈余管理的机会主义假设。

(八)公司治理模式

20世纪80年代以来,以Positive Accounting Theory为基础的实证研究成为盈余管理研究的主流,但是,20多年来,实证研究结果对盈余管理的机会主义假设(opportunism hypothesis)的支持却较弱(weakness)。所以,这可能预示着机会主义假设不能解释盈余管理Reiter ,1998; Macintosh,1995)。Lambert & Sponem2005通过对13个法国企业的32位高管人员的访谈,从公司治理模式的角度对盈余管理提出了解释。Lambert & Sponem认为,管理者进行盈余管理是Anglo-Saxon 式公司治理模式给管理者的压力和权力所致,一方面给予短期压力,另一方面又给予以操纵盈余的权力,在这种背景下,管理者认为他们进行盈余管理的行为是道德的ethical,是合理合法的Legitimacy)。

 

三、影响盈余管理的因素

(一)所有权与盈余管理

Dhaliwal, Salamon, Smith1982研究两权分离与否对会计政策选择的影响。具体来说,就是研究所有者控制的企业(两权没有分离)与管理者控制的企业(两权分离)在会计政策选择方面有什么区别。

根据委托代理理论,在两权分离的情况下,管理者在给外部所有者提供信息时,可能会美化自己的行为,所以,在会计政策选择上,倾向于选择能使利润较大的方法。由于会计政策很多,并且折旧会计政策与盈利的关系最直接,所以,Dhaliwal, Salamon, Smith以折旧政策为研究对象,Dhaliwal, Salamon, Smith的假设是:与所有者控制的企业相比,管理者控制的企业在对外财务报告中更倾向于选择直线法。

但是,会计政策除了受两权分离与否影响外,还受到其他一些因素的影响。一些研究(Watts & Zimmerman, 1978; Hagerman & Zmijewski, 1979;  Bowen, Lacey and Noreen, 1981; Zmijewski & Hagerman, 1981)发现,企业规模影响会计政策选择,大企业倾向于选择使盈利较少的方法。Dhaliwal1980)发现,企业财杠杆影响会计政策选择,财务杠杆度较高的企业倾向于选择使盈利较大的会计方法。Hagerman & Zmijewski1979)发现,企业的系统风险影响其会计政策选择,资本密集度较高的企业,行业集中度较高的企业,倾向于选择盈利较少的会计方法。所以,Dhaliwal, Salamon, Smith设计了两个控制变量,一是企业规模,二是财务杠杆度。根据美国的法规,Dhaliwal, Salamon, Smith将单个股东持有10%及其以上的企业确定所有者控制的企业,其他企业为管理者控制的企业。

Dhaliwal, Salamon, Smith的样本是New York Stock Exchange110个企业,其中管理者控制的企业为57个,所有者控制的企业为53个。由于依存变量是是否选择直线法,只有两种取值结果,所以,Dhaliwal, Salamon, Smith选择的分析模型是概率单位(probit analysis)模型,根据上述样本和这个模型,Dhaliwal, Salamon, Smith进行统计分析的结果是,企业控制权状况与会折旧方法选择显著相关,与所有者控制的企业相比,管理者控制的企业在对外财务报告中更倾向于选择直线法。

 

Bauwhede, Willekens, Gaeremynek2003)检验比利时企业是否有盈余管理及审计机构和所有权结构对盈余管理的影响。在文献综述的基础上,Bauwhede, Willekens, Gaeremynek提出如下假设:(1利润平滑假设(Income Smoothing Hypothesis):为了达到去年的盈利目标,比利时公司(无论私营还是公众公司)都可能进行利润平滑和盈余管理;(2)审计机构规模效果假设(Monitoring Effect of Auditor Size Hypothesis):Big Six能抑制比利时公司利用盈余管理(酌量性应计)来实现盈利目标;(3)所有权激励假设(Ownership Incentive Hypothesis):公众所有权与酌量性应计的采用正相关。

Bauwhede, Willekens, Gaeremynek将酌量性应计界定为今年的全部应计与年初总资产之比与去年的同一指标之差,也就是说,假设去年的应计全部是正常应计。对于目标盈利(target income),Bauwhede, Willekens, Gaeremynek假定去年的实际盈利就是今年的目标盈利,因为如果企业在进行盈余管理,去年的盈利既然已经成为现实,就说明这个盈利满足了要求,所以,成为今年的盈利目标。为了检验企业是否将利用盈余管理来实现利润目标,Bauwhede, Willekens, Gaeremynek设计了管理前盈利(premanaged earnings)这个指标,这个指标表示企业没有进行酌量性应计前的利润,等于报告利润减去酌量性应计(假定酌量性应计是增加企业利润)。如果企业在利用酌量性应计调节利润,在管理前盈利小于去年利润(目标利润)时,企业会利用酌量性应计增加利润,在管理前盈利大于去年利润(目标利润)时,企业会利用酌量性应计减少利润,如果根据管理前盈利与去年利润的关系将数据区分为两组,一组管理前盈利大于去年利润,另一组是管理前盈利小于去年利润,分别进行检验管理前盈利与酌量性应计之间的关系,则利润平滑假设就能得到检验。根据上述思路,Bauwhede, Willekens, Gaeremynek提出的检验模型如公式(1)所示。

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公式(1)中各变量的含义是,DAC是酌量性应计,用今年的全部应计与年初总资产之比与去年的同一指标之差来表示;AUDIT是审计机构类型哑变量,Big Six取值为1,其他为0TYPE是企业所有权结构类型哑变量,公众公司取值为1,其他为0;其他变量都是控制变量,FIN是可用资本哑变量,如果今年的负债与投入资本之和大于去年,取值为1,其他为0SIZE是企业规模,用当年末资产总额的自然对数表示;LEV是财务杠杆,用负债与权益之比表示;CF是经营现金流量与年初资产总额之比;INVEST表示有形固定资产年度变化与年初总资产之比。

Bauwhede, Willekens, GaeremynekBelfirst数据库中获得39个公众公司(上市公司)1991年至1997年的数据,为这39个公司按行业和企业规模(资产)各配对一个私营企业(非上市公司),共获得352组数据(企业-年),将这些数据按管理前盈利与去年利润的关系进行分组,得到60组数据是管理前盈利大于去年利润,另外60组数据是管理前盈利小于去年利润,形成两个亚样本。根据这两个亚样本,Bauwhede, Willekens, Gaeremynek分别进行统计分析的结果是,两个亚样本组,利润平滑假设都得到支持;管理前盈利大于去年利润亚样本组,审计机构规模效果假设和所有权激励假设都得到支持;管理前盈利小于去年利润亚样本组,审计机构规模效果假设和所有权激励假设都没有得到支持。

(二)公司治理与盈余管理

Cadbury Report的一个核心理念是有效的公司治理机制能提高财务报告的质量。盈余管理显然是财务报告质量不高的一个表现。Peasnell, Pope, Young2000研究Cadbury Report前后,公司的盈余管理程度是否有显著变化,如果有变化,变化的原因是否有因为公司治理质量的提高。由于盈余管理可以有二种方式,一是真实的经营决策,例如资产出售、研发支出的变化等等;二是纯粹财务报告决策,例如会计方法变化和应计选择。第二种方式一般称为会计操纵(accounting manipulation)。Peasnell, Pope, Young主要从会计操纵的角度出发,不考虑真实的经营决策的盈余管理。

盈余管理的量度是一个关键问题,就量度范围来说,一般的量度范围是量度全部应计项目total accruals),也就是营运资本加折旧(working capital accruals plus depreciation),Peasnell, Pope, Young认为,流动项目的操纵更具有不透明性(opaque,所以,选择的量度范围是营运资本,不包括折旧。就量度方法来说,Peasnell, Pope, Young指出,如果以营运资本的全部应计金额来表示盈余管理可能将正常应计金额也包括进来了,所以,要通过非正常应计(abnormal accruals)来量度盈余管理。Peasnell, Pope, Young采用调整的Jones 模型(modified-Jones model)来计算非正常应计,计算方法如下:首先,按年度估算行业的应计程度,估算模型如公式(1)所示,公式(1)中,WC表示营运资本应计程度,等于流动资产(不包括现金项目)变化额度减去流动负债变化额度,用年初资产总额标准化;ΔREV表示年度销售收入变化额度,用用年初资产总额标准化;ν表示误差项目,二个都ω表示回归系数。根据这个模型对行业分年度进行估算,得出的WC表示行业平均水平。其次,有了行业平均水平,将本企业按年度计算的WC减去该年度的行业平均水平就是本企业的非正常应计程度,用AA表示,模型如公式(2)所示。

盈余管理程度量度出来之后,Peasnell, Pope, Young设计检验影响盈余管理的因素的模型如公式(3)所示,公式(3)中的AA来自于公式(2),其他各项目的含义是,OUT表示董事会中外部董事比例;CAD表示Cadbury Report之前或之后,按哑变量处理,之前用1表示,之后用0表示;BRDSIZE是董事会规模,用董事会人数表示;BRDOWN表示董事持股占全部股份的比例;INSTOWN表示机构投资者持股比例;BLOCK表是否有集团持股者(持股超过10%),按哑变量处理,如果存在,则取值为1,其他为0AUD表示审计质量,如果是BIG 6则取值为1,其他为0SIZE是企业规模,用权益的市值表示;LEV表示财务杠杆度;REL表示非正常应计项目之前的盈利与行业平均数的关系,如果小于行业平均数则取值为1,其他为0CFO表示经营现金流量。

Cadbury Report公告于1992年,为检验这个报告前后的盈余管理,Peasnell, Pope, Young用同一组样本企业1990-1991的数据和1994-1995的数据进行统计分析的结果是,Cadbury Report报告前后都有盈余管理行为,但是,Cadbury Report之后的盈利程度降低,未发现盈余管理与公司治理变量之间的系统关系。

 

1994年,Toronto Stock Exchange Corporate Governance Guidelines颁布,应该预期这个指南能提高企业财务报告的质量,期中一个重要方面就是盈余管理得到抑制。Park & Shin2004Toronto Stock Exchange上市公司为研究对象,研究三个问题,一是上市公司是否在进行盈余管理,二是公司治理特点对盈余管理的影响,三是1994年的公司治理指南是否对公司治理发挥了作用。

Park & Shin用非正常应计代表盈余管理,量度方法设计如下:首先,估算正常应计。用Jones模型按年度分行业估算每个行业的相关系数ω,估算模型如公式(1)所示。公式(1)中,CA表示全部应计,用流动资产变动额(不包括现金项目)减去流动负债变动额表示;TA表示全部资产,ΔSALES表示销售收入变动额,下标t表示年度,下标i表示企业。运行公式(1)的目的是估算出行业的ω0ω1以用于公式(2)中作为本行业所有企业的相关系数。特定企业的正常应计估算模型如公式(2)所示,模型中的ω是估算出来的行业数据,ΔTR表示应收账款变化额,其他变量的含义同上。其次,估算全部应计。相关系数估计出来之后,用这个系数估计特定企业的全部应计,模型还是公式(1),不过,此时不再用全行业的横截面数据,而是用特定企业的时间序列数据。最后,估算非正常应计(AA)。用特定企业的全部应计减去该企业的正常应计,就是该企业的非正常应计,如公式(3)所示。

根据对非正常应计的上述界定,Park & Shin设计了以下检验:

1)企业是否在进行利润平滑。企业是否进行利润平滑要要依存于未管理盈利(Unmanaged earning)、目标盈利和非正常应计三者的关系而定,在未管理盈利小于目标盈利时,如果企业通过非正常应计增加利润,则可以视为利润平滑;在未管理盈利大于目标盈利时,如果企业通过非正常应计减少利润,也可以视为利润平滑。Park & Shin界定的未管理盈利等于报告盈利(reported earning)减去非正常应计(abnormal accruals)。对于目标利润,Park & Shin界定了二个目标,一是零利润,Park & Shin称为目标1Target1),二是去年的利润,Park & Shin称为目标2Target2)。界定零利润的目的是,进行盈余管理的企业会避免亏损,所以,其利润趋向于0

2)公司治理特点与非正常应计的关系。检验模型如公式(4)所示,公式(4)中,AA表示非正常应计,用公式(3)估计;OUT表示外部董事比例;BLOCK表示股权集中度,用最大股东持有的投票权比例表示;LEV是财务杠杆;LSALES是企业规模,用销售收入的自然对数表示;MBRATIO是增长机会,用资产的市值与账面额价值之比表示;BONUS是奖金权重,用奖金占全部报酬的比例表示;IND是行业哑变量;TEAR是年度哑变量;FIRM是企业哑变量。

3)来自金融机构的董事的作用。Park & Shin检验如果董事会中有来自金融机构的董事,是否会对抵制盈余管理有特别作用。检验模型如公式(5)所示,公式(5)与公式(4)的区别是解释变量中增加了FI,这个变量表示董事会中是否有来自金融机构的董事,按哑变量处理,如果有,取值为1,其他为0

4)机构持股者的作用。作用检验如果董事会中有机构持股者(养老基金)的代表,是否会对抵制盈余管理有特别作用。检验模型如公式(6)所示,公式(6)与公式(5)的区别是解释变量中增加了BIG3,这个变量表示董事会中是否有来自养老基金的董事,按哑变量处理,如果有,取值为1,其他为0

5)公司治理对通过非正常应计增加盈利的作用。Park & Shin将企业区分为未管理盈利小于目标盈利和未管理盈利大于目标盈利两种类型,检验未管理盈利小于目标盈利公司治理对利润平滑行为是否有抑制作用(两类企业都进入模型检验)。检验模型如公式(7)所示。公式(7)中,NEGDUM表示未管理盈利与目标利润的关系,如果未管理盈利小于目标利润,则取值为1,其他为0,由于Park & Shin将设计了两个目标利润,所以,要分别检验;DOUT是董事会类型哑变量,如果外部董事超过50%,则取值为1,其他为0;其他变量的含义与前述相同。

61994年的公司治理指南是否对公司治理发挥了作用。Park & Shin的检验方法是检验指南前后的公司治理特点(OUT,BLOCK,BONUS)是否发生显著性变化。

根据上述设计,Park & ShinToronto Stock Exchange上市公司19911997年期间的539组数据(企业-年)进行统计分析的结果是:当可能出现亏损或盈利下降时,有盈余管理行为;外部董事对抑制盈余管理无显著作用;来自金融机构和机构持股者的董事对抑制通过非正常应计增加利润有作用。

(三)外部审计与盈余管理

有一种观点认为,审计师变更可能是由于管理者盈余管理的结果,审计师不同意管理者的盈余管理会计选择,所以,管理者更换审计师或审计师主动辞职。但是,这种观点并没有得到实证检验的支持。DeFond & Subramanyam1998认为,在许多情况下,管理者和审计师对某个会计政策的选择都是合法的(legitimate),但是,从各自的利益出发,可能出现不同的选择,特别是当两种会计政策所出现的盈利不同时,审计师由于避免客户诉讼风险(client litigation risk)的考虑,可能倾向于稳健,选择使盈利较少会计政策,而管理者可能偏好使盈利较多会计政策,最终结果是两方均衡的结果。如果管理者认为审计师过于稳健(超过审计市场的平均稳健水平),则可能有激励更换审计师,与此相同,如果审计师认为管理者过于坚持自己的意见,也可能主动辞职。所以,DeFond & Subramanyam认为,审计师变更主要是审计人员稳健的结果,并不是客户的管理者进行盈余管理的结果。根据这个观点,应该有以下可以检验的预期:预期1:如果前任审计师predecessor auditor)偏好稳健,则去年(由前任审计师审计的年度)的酌量性应计(discretionary accruals)应该是降低收益的;预期2:如果是客户诉讼风险激励审计师稳健,审计师在审计发生诉讼风险可能性大的企业时,降低盈利的酌量性应计应该更显著;预期3:如果管理者关于现任审计师(incumbent auditor)过于稳健的认识是正确的,则后任审计师(successor auditor)继任第一年的酌量性应计的盈利降低属性会减少。

DeFond & Subramanyam采用DeFond Jiambalvo1994)所使用的Jones模型估计酌量性应计,估计模型如公式(1)所示。

公式(1)中,TA表示全部应计,等于特别项目前收益减去经营现金流量;A表示总资产;ΔREV表示销售收入年度变化额;PPE表示有形固定资产原值;e表示不能用营运资本和有形固定资产解释的应计,也就是酌量性应计;下标t表示年度,下标i表示企业。

根据对酌量性应计的上述界定,DeFond & Subramanyam设计了以下几种检验:(1)酌量性应计的差异显著性检验:检验后任审计师继任年度与前两年(由前任审计师审计)的酌量性应计是否有显著性差异,对于酌量性应计分别采用未标准化处理的数据和用年初资产总额进行标准化后的数据。DeFond & Subramanyam称这种检验称为没有控制变量的检验。(2)控制财务状况后的酌量性应计的差异显著性检验:检验模型如公式(2)所示。公式(2)中,μ表示没有标准化的应计;α表示截距;CFO是企业财务状况,用经营现金流量表示;AbsCFO)表示CFO的绝对值,因为uCFO之间可能不是线性关系,如果仅用CFO则就成了线性关系,加入这个变量,可以改变CFOu之间的线性关系;DUM_2,1,0是企业类型哑变量,如果是审计师变更企业,则取值为1,其他为0DUM_1,0是数据年度哑变量,如果是前任审计师的最后一年和后任审计师的第一年取值为1,其他为0DUM_ 0为年度哑变量,后任审计师第一年取值为1,其他为0;下标t表示年度,下标i表示企业。

2

 

3)控制相关全部控制变量之后的检验:检验模型如公式(3)所示。公式中,e表示酌量性应计;α表示截距;DUM-1,0是数据年度哑变量,如果是前任审计师的最后一年和后任审计师的第一年取值为1,其他为0DUM0为年度哑变量,后任审计第一年取值为1,其他为0ΔMGTCEO哑变量,如果是新任CEO则取值为1,其他为0RES是重组哑变量,如果企业重组,则取值为1,其他为0

GROWTH是资产年度增长率;ΔCFO经营现金流量年度变化额与年初总资产之比;ΔFIN表示年度筹资变化(两年新增筹资之差)与年初总资产之比;ΔACON并购支出变化与年初总资产之比;ΔTIE已获利息倍数变化与年初总资产之比;μ表示误差项目;下标t表示年度,下标i表示企业。

3

 

  根据上述设计,DeFond & SubramanyamCompustat数据库中1990-1993年的503个企业的审计师变更,并且以每个企业所在行业所有没有审计师变更的企业(限于Compustat数据库中企业)同一年度相关数据中值(median)作为对比样本(benchmark sample),DeFond & Subramanyam进行统计分析的结果是,预期1和预期2得到支持,预期3没有得到支持。

 

独立审计如果能较好地发挥作用,应该对抑制管理者的盈余管理行为有一定的作用,所以,审计意见中应该包括着企业是否在进行盈余管理的信息含量。Butler, Leone, Willenborg2004)检验非标准审计意见类型与企业非正常应计(代表盈余管理)之间的关系。

Butler, Leone, Willenborg将审计意见分为五种:无保留意见(unqualified), 持续经营问题(going concern),重大不确定性(material uncertainty),会计变更(accounting change without restatements),其他非标准意见(other)。对于盈余管理,Butler, Leone, Willenborg采用Jones模型计算,首先计算全部应计,然后从全部应计中分离出非正常应计。

根据对审计意见和盈余管理的上述界定,检验设计的一个关键问题是,审计意见和盈余管理究竟谁是依存变量,谁是解释变量? Bartov et al 2000)认为,审计人员根据会计报表中存在的盈余管理程度来确定审计意见类型,所以,审计意见是依存变量,盈余管理是解释变量。Butler, Leone, Willenborg认为,应该是审计意见决定盈余管理,从审计过程来说,审计人员不能接受的盈余管理都已经调整,所以,审计意见的类型已经体现了审计人员能接受的盈余管理水平。所以,应该是审计意见类型作为解释变量,盈余管理作为依存变量。由于两种观点的存在,Butler, Leone, Willenborg分别设计了检验,一是将审计意见作为解释变量,二是将审计意见作为依存变量。

1)审计意见作为解释变量,非正常应计的绝对值作为依存变量:审计意见作为解释变量,正常应计作为依存变量这种情况下,Butler, Leone, Willenborg设计了两类检验,一是将非正常应计的绝对值作为依存变量,即将负数的非正常应计取绝对值之后与正数的非正常应计相加,这种检验的道理是,无论什么方向的非正常应计,对审计人员都是风险。二是区分非正常应计的正负符号进行检验。关于非正常应计的绝对值的检验,Butler, Leone, Willenborg设计了两个模型,第一个模型,不区分非标准意见的类型,只是将非标准审计意见整体作为解释变量,检验模型如公式(2a)所示,公式(2a)中,Abnormal Accruals表示非正常应计,根据Jones模型计算,取绝对值;MktCap表示权益的市值;Book/Mkt表示权益的账面价值与市值之比;ROA表示资产收益率(非正常项目前);Debt/Assets表示长期负债与年初全部资产之比;CurrRatio表示流动比率;Big 5是审计机构哑变量,如果是Big 5审计,取值为1,其他为0Modified是审计意见哑变量,如果是非标准审计意见,取值为1,其他为0;下标t表示年度,下标i表示企业。第二个模型是将非标准审计意见分为四种具体类型,分别作为解释变量,检验模型如公式(2b)所示,公式(2b)中,Going Concern表示持续经营问题;MatUncert表示重大不确定性;AcctChange表示会计变更;Other Modified表示其他非标准审计意见;其他变量的含义与公式(2a)相同。

2)审计意见作为解释变量,区分非正常应计区分正负符号作为依存变量:这种检验的解释变量及控制变量与前述检验设计相同,只是依存变量分别区分正负符号进行检验,以确定非标准审计意见及不同类型的非标准审计意见与不同方向应计之间的关系。

  (3)非正常应计作为解释变量,审计意见作为依存变量:Butler, Leone, Willenborg设计这种检验的原因是因为Bartov et al 2000)发现非标准审计意见与非正常应计显著正相关,似乎是非正常应计水平决定审计意见类型。检验模型如公式(5)所示,公式(5)中,依存变量是审计意见类型哑变量,如果是非标准审计意见,取值为1,其他取值为0Perform表示企业业绩,用经营收益与年初资产总额之比表示;其他变量的含义如前述公式相同。

根据上述设计,Butler, Leone, WillenborgCompustat数据库中1994-1999年期间的4,205例非标准审计意见数据进行统计分析的结果是,持续经营问题与非标准审计意见相关,并且,持续经营问题审计意见下,非正常应计主要是负方向;未发现其他非标准审计意见与非正常应计之间的系统关系。

(四)股东法律保护与盈余管理

Leuz, Nanda, Wysocki2003研究股东法律保护与盈余管理的关系。Leuz, Nanda, Wysocki认为,内部人(insider)有激励向外部人(相关利益者)隐瞒自己控制企业的私人利益,因为如果这种私人利益被外部人所知道,则外部人可能采取措施戒律这种行为。但是,在股东法律保护较强的国家,内部人的私人利益得到控制,股东有较多的手段来保护自己的利益,所以,内部人向外部人隐瞒私人利益的激励降低。盈余管理是一种管理者向外部利益相关者隐瞒企业真相的行为,所以,目的是保护管理者的私人利益。所以,可以预期,在股东法律保护较强的国家,盈余管理程度较弱,而股东法律保护较弱的国家,盈余管理程度较强。

Leuz, Nanda, Wysocki的样本是Worldscope Database数据库中31个国家8,616家企业1990-1999年的70,955组数据(企业-年)。Leuz, Nanda, Wysocki将这31个国家分为三类,一是股权分散、法律保护较强的外部人经济,这类国家的股票市场发达,股权分散,法律保护较强,例如,美国和英国;二是股权集中、法律保护较强的内部人经济,这类国家的股票市场不发达,股权集中度高,但是法律保护较强,例如,德国和瑞典;三是法律保护较弱的内部人经济,例如,意大利和印度。在此基础上,量度这些国家的盈余管理程度和股东法律保护程度,并分别检验这三类国家及每个国家之间的盈余管理是否存在显著差异及盈余管理程度和股东法律保护程度的关系。

Leuz, Nanda, Wysocki对国家层面盈余管理程度的量度设计如下:

1)利润平滑量度之一:Leuz, Nanda, Wysocki以国家为单位检验是否有利润平滑行为。就每个企业来说,以经营收益的标准差与经营现金流量之比表示利润平滑程度。根据企业的上述指标,就每个国家来说,样本内所有企业的上述指标之和就表示这个国家的利润平滑程度,由于不同企业的经营收益及现金流量规模不同,所以,在计算这个指标时用年初总资产或经营现金流量进行标准化处理。经营现金流量等于经营收益减去应计金额,应计金额的计算方法如公式(1)所示。公式(1)中,Accruals表示全部应计;ΔCA表示现金之外的流动资产的年度变化额;Δcash表示现金的年度变化额;ΔCL表示流动负债年度变化额;ΔSTD表示长期负债当年到期额的年度变化额;ΔTP表示应付所得税年度变化额;Dep表示折旧和摊销费用。

2)利润平滑量度之二:如果企业的应计金额与经营现金流量之间负相关,则说明企业利用应计来平滑利润,这种负相关的程度越高,说明利润平滑的程度越是严重。在以国家为单位检验上述关系时,需要用年初资产总额对应计金额与经营现金流量进行标准化处理。

3)应计的程度:就每个企业来说,用应计金额与经营现金流量之比来表示,这个指标越大,表示企业盈余管理的程度越严重。样本内各个国家所有企业的这个指标之和就表示这个国家的应计程度。

4)避免较小亏损:如果企业亏损程度不严重,则企业可能通过盈余管理来避免,将亏损变成小额盈利。所以,如果一个国家有较多的小额盈利企业,很少的小额亏损企业,则说明这个国家有盈余管理行为。根据税后利润与年初总资产之比对企业的盈利和亏损进行排名,确定小额盈利企业数量和小额亏损企业数量,计算小额盈利企业数量与小额亏损企业数量之比,这个数值越大,说明盈余管理越严重。

由于有四个指标对31个国家的盈余管理程度进行量度,所以,不同指标得出的盈余管理程度排名可能不同,所以,Leuz, Nanda, Wysocki用四个指标排名的简单算术平均数表示每个国家盈余管理的综合排名。

对于法律保护,Leuz, Nanda, Wysocki设计了三个指标,一是外部投资者权力,根据La Porta et al 1998)的方法计算,确定五项股东权力,每有一项得一分;二是法律实施,也采用La Porta et al 1998)的方法,根据三个方面的平均得分确定:司法制度、法治和腐败;三是私人利益,根据Dyck Zingales2002)的方法,按投票权股票溢价程度计算。

根据上述设计和样本,Leuz, Nanda, Wysocki采用聚类和多元回归分析后得出的结论是,盈余管理程度与法律保护程度负相关,在股东法律保护较强的国家,盈余管理程度较弱,而股东法律保护较弱的国家,盈余管理程度较强。

 

四、盈余管理的后果

(一)财富损失

Harrison, Grudnitski1987研究投资者对会计变更(accounting change, AC)的反应。许多同类研究只是将投资者界定为股东,Harrison, Grudnitski认为,会计变更也可能影响债权人,所以,投资者也应该包括债权人。所以,Harrison, Grudnitski界定的投资者由股东和债权人组成。在代理理论的构架下agency theory frameworkHarrison, Grudnitski提出两个假设,一是财富转移假设(wealth transfer hypothesis),二是财富损失假设(wealth loss hypothesis)。

财富转移假设的基本观点是,酌量性及改善财务比率的会计变更使债权人的财富转向股东。这个假设的逻辑是,虽然债务条款(covenants)中包括一些对举债企业的红利、投资及再筹资等的限制性条款,并且这些条款都是与一定的会计指标相联系的,但是,债务条款并没有规定会计方法,所以,管理者通过改变会计方法或非正常应计可能改变会计指标,从而避免出现一些债务条款所不能接受的指标。管理者的这种行为,对于其在红利、投资及再筹资等方面的灵活性都有作用,从而可能增加股东财富,但是,债权增加了风险,财富减少。所以,会计变更会使财富从债权人向股东转移。根据这个理论,酌量性及改善财务比率的会计变更披露时,债权人将其作为坏消息,而股东可能作为好消息。所以,这个理论应该有如下预期(预期1):酌量性及改善财务比率的会计变更披露时,债券报酬率低于正常报酬,普通股报酬率高于正常报酬。

财富损失假设的基本观点是,酌量性及改善财务比率的会计变更会使债权人及股东都受害,是财富从投资者转移管理者,而不是投资者之间的转移。这个观点的逻辑是,财富转移假设实际上假设管理者与股东的利益一致,但是,管理者的没有现金流量影响的酌量性及改善财务比率的会计变更只会使自己受益,对企业价值的增加没有作用。例如,当管理者的报酬与会计指标相联系时,管理者通过操纵会计指标来增加其报酬,只会将增加自己的财富,不会增加企业价值,所以,是股东财富和债权人财富向管理者转移。根据这种观点,股东和债权人都应该将酌量性及改善财务比率的会计变更作为坏消息。所以,这个理论应该有如下预期(预期2):酌量性及改善财务比率的会计变更披露时,债券报酬率和普通股报酬率都低于正常报酬。

当然,除了上述两种主要的假设外,还有一种假设认为,酌量性及改善财务比率的会计变更对债权人及股东财富无影响,称为无影响假设No Effects Hypothesis)。根据这个假设,应该有如下预期(预期3)::酌量性及改善财务比率的会计变更披露时,债券报酬率和普通股报酬率都正常。

Harrison, Grudnitski的样本如下:第一步,从Accounting Trends and Techniques (Trends)数据库1968-1976的会计变更中分离出通过酌量性会计变更增加企业盈利的会计变更企业,共48个企业;第二步,为上述选定的会计变更企业确定配对企业,为债券和股票选择配对企业,债券配对按债券的穆迪评级(Moody’s rating)为标准选择,股票配对按行业、企业规模及股票报酬的beta风险为标准选择。

根据这个样本,Harrison, Grudnitski进行统计分析的结果是,预期2得到支持,即财富损失假设得到支持。

(二)道德损失

从道德的角度来说,可以对某个事件的正确与否做出判断。Merchant & Rockness1994以问卷调查的方式了解管理者人员对盈余管理的道德判断。依据Bruns & Merchant1990)的方法,Merchant & Rockness从盈余管理的六个方面:盈余管理方法,与GAAP的相符程度,对盈利的影响方向,重要性,影响时期,目的type of action ,e.g., accounting vs. operating manipulation; consistency with GAAP; the direction of the effect on earnings; materiality; the period of effect; the purpose in mind)提出13个问题,由回答人员按5级量度进行道德判断,数值越小表示道德程度越高。根据对2个公司的管理人员的进行问卷调查,调查对象包括general managers, corporate staff, operating-unit controllers, and internal auditors获得200份有效问卷。根据这些问卷,Merchant & Rockness进行分析后得出的结论是:就盈余管理方法来说,经营方法的道德得分为1.61,高于会计方法的得分为3.61,这说明对经营方法的道德认可程度显著高于会计方法;就与GAAP的相符程度来说,相符的得分为3.6,不相符的得分为3.63,二者并无显著差别;就对盈利的影响方向来说,增加盈利的得分为2.69,减少盈利的得分为2.68,二者无显著差别;就重要性来说,较大金额的盈余管理得分为4.05,较少金额得分为3.76,二者有显著差异,金额越大,道德认可程度越低;就影响时期来说,对于季度报表的盈余管理的道德得分为1.81,对于年度报表的盈余管理的道德得分为2.09,二者有显著差异,影响时期越长,道德认可程度越低;就盈余管理目的来说,对于出于公司利益的盈余管理得分为3.59,出于自己利益盈余管理得分为3.69,二者显著并不显著。

不同职位的管理人员对盈余管理的道德评级是否会有显著差别呢?根据全部项目计算得分平均数,general managers得分为2.83, corporate staff得分为2.7, operating-unit controllers得分为2.79, and internal auditors得分为2.6,得分差异具有显著性,但是,令人奇怪的是,general managers的对盈余管理的道德认可程度最低,而internal auditors对盈余管理的道德认可程度最高。

 

Merchant & Rockness1994)以问卷调查的方式了解了企业内部管理人员对盈余管理的道德评估。Kaplan (2001)实验的方法研究外部人士对盈余管理的道德评估,Kaplan的实验对象是MBA学员,外部人士角色是股东和非股东。Kaplan认为,股东和非股东对盈余管理的道德评估可能因为盈余管理的目的不同而异,股东对于管理者出于公司利益而进行的盈余管理的道德认可程度可能高于管理者为个人利益而进行的盈余管理,而非股东则不会有这种区别。具体来说,Kaplan在文献综述基础上提出如下假设:假设1a:股东对管理者为公司利益而进行的盈余管理的道德评估高于管理者为个人利益而进行的盈余管理的道德评估。假设1b:非股东对盈余管理的道德评估不因为管理者进行盈余管理是为公司利益还是为个人利益而异。假设2a:与管理者为个人利益而进行的盈余管理相比,当管理者的盈余管理是为公司利益而进行时,股东对于自己蒙受财务损失的可能性评估要低些。假设2b:非股东对盈余管理引致股东蒙受财务损失的可能性不因为管理者进行盈余管理是为公司利益还是为个人利益而异。

Kaplan的实验设计如下:采用Bruns & Merchant(1989)三个盈余管理实验案例,案例1是利润中心负责人为了提高本利润中心的年度利润,要求员工推迟不是很重要的支出项目,将这些项目在下个会计期间发生,这些项目的受益及支出都推迟到下一个时期了。案例2是利润中心负责人要求在本期为这个利润中心提供劳务的一个供应商在下期再开发票,从而将本期受益的劳务在下期支付。案例3是利润中心负责人提高存货损失准备,以减少本期利润。同时,在每个案例中还解释清楚,这样做的目的是为了利润中心的利益还是为了利润负责人的利益。实验参与人员是MBA学员,共146人参与实验,由参与人员在答卷时自行选择自己是股东还是非股东,实验参与人员在看完每个案例后,要求按9级量度回答2个问题,一是这种盈余管理的道德可接受性,二是这种盈余管理可能使股东蒙受财务损失的可能性。获得有效答案94份。

根据上述案例设计,Kaplan的变量设计如下:(1)依存变量:有两个,一是盈余管理的道德可接受性,二是股东蒙受财务损失的可能性,都是就每个案例按9级量度确定。(2)解释变量:有三个解释变量,一是评估人员身份,分为股东和非股东;二是盈余管理目的,分为公司目的和个人目的;三是盈余管理行为,分为三种,一是推迟项目的发生时间以增加本期盈利,二是推迟发票开具时间以增加本期盈利,三是提高存货损失准备以减少盈利。

根据上述实验所得数据和变量设计,Kaplan进行统计分析的结果是,假设1b和假设2b得到支持,假设1a和假设2a只是在案例1(推迟项目的发生时间以增加本期盈利的盈余管理)中得到支持,其他两个案例中都没有得到支持。

 

五、公司对会计准则的反应

Watts & Zimmerman1978)分析了管理者游说会计准则的原因及对不同会计准则变化的反应预期,并检验了这个预期。

关于管理者游说会计准则的原因,Watts & Zimmerman分析如下:管理者是效用最大化者,而其效用又是其财富的函数,会计准则的变化会直接或间接地影响管理者的财富,从而影响管理者的效用最大化。所以,管理者关心会计准则是由于其影响管理者的财富。具体来说,管理者关心会计政策的原因在有下五个方面:(1)税收(taxes):由于会计准则与税法相分离,会计程序改变对当期税负无直接影响,但是,某个会计程序在现在的采用可能就增加了未来在税法中被采用的可能性,所以,管理者游说不采用会使税负提高的会计程序。(2)监管(regulation):对于许多生产公用产品的企业来说,它们产品或服务的价格一般是以成本为基础由监管机构确定的,所以,公用产品企业的管理者可能有激励游说采用会使价格提高的会计程序,游说不采用会使价格降低的会计程序。(3)政治成本(political costs):政治家可以影响财富在不同利益集团之间的分配,政治家为了获得选票,可能提出迎合某些利益集团的提案。一般来说,企业的利润越高,被政治家及社会关注的程度也会越高,从而承受政治成本的可能性也越大。因为,企业有激励不引起政治家们的注意,愿意将利润确定在一个稍低的水平。例如,当企业盈利较高时,工会可能要求增加工资,而这种要求又可能得到政治家的支持,这就是一种政治成本。又如,对于垄断行业,如果利润过高,可能引起消费者的反对,从而引起政治家们的关注,这些行业可能有激励游说采用盈利较低的会计程序。(4)信息产品(information production):会计程序的采用不是没有成本的,不同会计程序的成本可能不同,管理者有激励游说采用成本较低的会计程序。(5)管理者报酬方案(management compensation plans):如果管理者的报酬与会计盈利相联系,在其他条件不变的情况下,管理者可能偏好于能提高会计盈利的会计程序。

上述五个原因中,前四个原因实际上是会计准则变化对企业的影响,由于股东和管理者的利益都与企业的利益相关,所以,在这点上,管理者与股东之间应该是利益一致的。第五个原因是管理者的单独原因,这方面可能与股东的利益存在矛盾,但是,在管理者的报酬与会计盈利相关联的情况上,从总体趋势来说,董事会会根据会计政策的变化来调整管理者报酬方案,从而使得管理者不能长期从会计政策的变化中受益。所以,这个预期并不是长期性的。总之,在会计准则变化方面,管理者与股东之间并无长期矛盾,矛盾主要来自于税收、监管、政治成本和信息产品四个方面。

关于管理者对不同会计准则变化的反应,Watts & Zimmerman认为,由于企业的规模不同,上述四个方面对企业的影响也不同,从而企业或管理者对会计准则变化的反应也不同。Watts & Zimmerman将会计准则变化分为增加盈利的会计准则变化和减少盈利的会计准则变化两种情况,分别分析两种情况下的反应。(1)减少盈利的会计准则变化。减少盈利的会计准则变化发生时,对于小企业来说,由于企业规模小,税收、监管、政治成本都不高,所以,减少盈利所带来的这种成本的降低并不多,并且,企业还要发生新的信息产品成本(因为是新的会计准则有一个学习过程),同时,由于董事会可能不能及时调整管理者的报酬与会计盈利之间的关系,可能对管理者形成负面影响,因此,管理者可能反对会计准则的这种变化或者对这种变化持无所谓的态度。对于大企业来说,也可能存在董事会可能不能及时调整管理者的报酬与会计盈利之间的关系,从而可能对管理者形成负面影响,但是,由于企业规模大,减少会计盈利所带来的税收、监管、政治成本的降低足以抵消这个负面影响,并且,企业规模较大时,信息产品成本相对降低,所以,管理者可能支持这种会计准则变化。总之,对于减少盈利的会计准则提案,小企业可能无反应或反对,大企业则支持。(2)增加盈利的会计准则变化。在这种情况下,对于小企业来说,董事会可能不能及时调整管理者的报酬与会计盈利之间的关系,可能对管理者形成正面影响,并且,由于企业规模小,由于会计盈利增加所不来的税收、监管、政治成本的提高是微不足道的,所以,管理者可能支持这种会计准则变化。对于大企业来说,对这种会计准则变化的反应与减少盈利的会计政策的变化恰好相反,当然也可能存在董事会不能及时调整管理者的报酬与会计盈利之间的关系,可能对管理者形成正面影响,但这是暂时的,同时,由于盈利增加所带来的税收、监管、政治成本却是长期的,并且可能是显著的,这对管理者的财富形成负面影响,这种影响足以抵消董事会不能及时调整管理者的报酬与会计盈利之间的关系所带来的暂时利益。所以,管理者会反对这种变化。总之,对于增加盈利的会计准则提案,小企业可能支持,大企业则反对。

上述预期是否与现实相符呢?Watts & Zimmerman用不同企业对1974FASB提议的“Reporting the Effects of General Price Level Changes in Financial Statements”的反应来检验这些预期。

19742月,FASB公布提案草案,要求社会各界发表评论,截止425日举行听证会时,共有53个公司提出评论(假定这些评价代理管理者的意见)。根据上述理论,对于这些公司的反应有以下预期:如果这个提案能增加该企业的盈利,则大企业则反对,小企业支持;如果这个提案能降低该企业的盈利,则大企业则支持,小企业反对(由于无法检验无所谓,所以,只能检验反对这一种情形)。这53个公司中,51个是公众公司,18个公司表示支持,34个表示反对,1个意见不明确。根据提案对盈利的影响,53个公司中,26个公司的盈利降低,8个公司的盈利增加,其他公司的数据无法获得或变化方向不明确。这26个盈利降低公司中,8个支持,18个反对,根据总资产规模对这26个企业进行排名,8个支持企业都排名在前面。8个盈利增加公司中,期中7个表示反对。这个结果符合理论预期。Watts & Zimmerman还对每个公司的意见进行了聚类分析,得出相同的结论。

 

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