第五章 企业的性质及控制机制

第五章 企业的性质及控制机制

企业为什么会存在?企业为什么会两权分离?这些问题的回答是内部控制研究的起点。两权分离后如何约束代理人的机会主义行为?这个问题的回答就是企业控制机制的架构,这其中就包括内部控制。本章对这些问题的相关研究做一简要概述,具体来说,本章包括以下内容:

★企业的性质;

★两权分离与控制机制。

 

第一节 企业的性质

Williamson1981)指出,新古典经济学将企业作为以利润最大化为目标的生产函数,这个处理对于某些问题的解决是可行的,但是,对于分析企业的不同组织形式及内部结构是没有帮助的。对企业进行深入分析,打开这个black box的是新制度经济学。本节对其中的主要观点做一简要简述,包括以下内容: Coase的理论,Williamson的理论,Alchin & Demsetz的理论和其他观点。

 

一、Coase的理论

Coase1937)指出,很显然,在企业内部,资源配置不是由价格来进行的,而是由管理层来进行的。既然价格机制(Price mechanism)能有效地配置资源,为什么还会存在许多企业?所以,我们需要研究,在专业分工为基础的交换经济制度下,为什么会存在企业。建立企业的主要原因是使用价格机制是有成本的,价格机制的成本包括发现相关价格(relevant price)的成本,合约谈判和实施成本。建立企业之后,不能完全消除这些成本,但是能降低这些成本。价格机制的第二个局限性是短期合约,因为时期越长,对未来的预期越是困难,所以,合约双方越是难以在合约中提出要求对方做什么,由于这个原因,长期合约较难形成。也正是因为长期合约难形成,所以,市场中的交易者所面临的不确定性也就较大。如果由企业来取代价格机制,由交易双方的不确定性都大为降低,甚至消失。第三个原因是税收,政府对于市场交易要收取销售税金,而对于处于企业内部的交易则不收税。

企业既然能降低价格机制的成本,为什么还存在市场呢?为什么不是所有的交易都由一个企业来运行呢?为什么现实世界中存在规模不同的企业呢?这其中的原因是企业这种组织交易的方式也是有成本的,一种交易是由价格机制来组织还是由企业来组织,是由这两种方式的成本所决定的,企业的最优规模是其组织交易的成本与价格机制的成本相等的那一点,超出这个点,企业组织交易的成本就高于价格机制,就变得不经济。如果企业的规模在低于价格机制的成本那点之前就停止扩大,则交易双方一定通过某种方式以低于价格机制的一般成本在进行交易,这使得将这种交易置于企业内部成本没有必要。

Coase1960)指出,企业是一种权利安排方式,与此对应的是市场和政府。究竟选择什么样的权利安排方式,要以这种方式的运行成本而定。每种交易都以成本最低的方式来运行。Coase的具体分析如下:当AB造成损害时,惩罚A可能对A造成损害,所以,为了解决AB的损害却带来了对A的损害。所以,需要解决的问题并不只是如何惩罚A,而要从双方来考虑,是让A损害B,还是让B损害A,则要看谁带来的损害更严重。所以,权力的界定是以成本最低为基础的。如果市场交易(价格机制)无成本,则无论权利如何界定,交易双方都能达成协调,最终达到资源配置的优化。Coase用养牛人与谷物种植人、医生与制糖厂等许多例子说明一个道理,只要市场交易无成本,则最初的权利界定并不重要,双方最终都能达成令双方满意的协调。但是,市场交易并不是无成本,交易双方的谈判及合约的履行都需要成本,在有些时候,由于这种成本是如此之高,以至于能优化资源配置的合约无法达成。所以,当市场交易有成本时,权利的最初安排就显得很重要了,不同的权利安排会导致资源配置的不同效果。

市场、企业和政府都是权利安排的形式,当市场形式的权利安排所带来的交易成本太高时,就应该选择企业或政府这两种形式的权利安排。企业这种权利安排形式并不一定能就是交易成本最低,它本身的管理成本也可能较高,只有当企业管理成本低于市场交易成本时,这种权利安排形式才是可行的。政府管理某些事项的有效性并不意味着政府能管理所有的事项,对于某些事项的管理可能是成本的,但是对于另外一些事项的管理可能是高成本的,政府不能形成对经济制度的干预。

 

二、Williamson的理论

Williamson1981)以人类有限理性(bounded rationality)和机会主义(opportunism)为前提,运用交易成本经济学(transaction cost economics),提出交易组织形式设计的原则,并运用这些原则分析现代公司的起源、进化和特点。交易属性可以从三个维度(dimension)来分析,一是交易频度(frequency which transaction recur),也就是交易数量的规模大小,不是从交易总金额,而是从交易的笔数来量度;二是交易的不确定性(uncertainty transaction are subject);三是资产专用性(asset specificity),分为地点专用性、实物资产专用性和人力资源专用性三个方面。从交易的属性出发,交易有多种形式,交易的组织形式也有多种(例如市场和企业就是不同的组织形式),交易组织形式的选择标准是交易成最低。根据这个标准,交易组织形式设计有三个原则:

1)资产专用性原则(asset specificity principle )。随着资产专用性程度增加,市场组织形式的交易成本增加,所以,资产专用性程度决定着交易是由市场由内部组织(企业)来组织,当资产没有专用性时,经典的市场合约是有效的;当资产成本半专用时,双边或不可撤销市场合约(bilateral or obligational market contract)就会出现;当资产专用性程度较高时,内部组织(企业)将会取代市场。对于资产专用性程度较高的交易来说,内部组织与市场相比,有合约的签订和改造过程中都有优势。从合约签订来说,由于资产专用性程度较高,如果采用市场交易,交易双方在签约前都想保护自己的利益,从而使得合约谈判变得异常困难。从合约的执行来说,内部组织比市场有三方面的优点,一是共同的产权,降低交易双方追求局部利益的激励,从而减少分歧;三是可以运用行政命令手段解决交易双方的分歧;三是当交易双方发生分歧时,可以进行信息共享以解决分歧。

2)外部性原则(externality principle)。这里的外部性是指交易一方的非故意行为给对方造成的影响,这种影响可能是正面的,也可能是负面的。随着交易外部性的增加,市场组织形式的效率越低,从而越是可能采用企业组织形式。例如,一个产品的零件都是从外部购入,需要对零件质量进行检验和控制,如果这种检验和控制非常麻烦,需要花费较高的成本,则由内部组织来进行这种交易就能降低检验和控制成本。进一步来说,如果这种产品确实在市场上受到欢迎,因此而产生的利润又如何在不同的生产者之间进行分配呢?当这些问题能以较低的成本解决时,就采用市场交易,当需要较高的成本才能解决时,就采用企业这种交易形式。

3)科层分解原则(hierarchical decomposition principle)。仅仅将交易由市场组织转为内部组织并不能保证交易成本的降低。内部组织能降低交易成本的一个条件是科层分解,将交易按频度分为二类,一是交易频度高的交易,二是交易频度低的交易,与此相适应,企业内部组织也分为两部分,一是战略性的,二是经营性的,战略性的组织负责交易频度低的交易,经营性的组织负责交易频度高的交易,并且,两类组织构成要素之间还要相互协调。企业组织的这种分解,为交易成本的降低创造了条件。

上述三条原则是与有限理性和机会主义相关。就资产专用性原则来说,如果不存在有限理性,即合约具有完全性,则资产专用性并不会引致市场交易成本太高。如果不存在机会主义,交易对方是完全可以依赖的,则资产专用性也不会引致市场交易成本太高。就外部性原则来说,如果没有机会主义,交易双方都是负责任的,则外部性问题也就不存在了。科层分解原则也是因为有限理性和机会主义行为所致。接着,Williamson用上述原则解释了美国企业组织形式的变迁。

有人认为,企业利益相关各方(constituency),包括股东(owner)、供应商(supplier)、员工(employees)、顾客(customer)、社区(community)和管理者(manager),都应该在董事会中有席位,具有发言权。Williamson1984)指出,从交易成本经济学角度出发,市场、企业及它们的混合(hybrid)是交易的不同治理结构(governance structure),目的是降低交易成本,董事会是一种治理结构,谁应该需要这种治理结构是由其与企业的交易特点特别是资产专用化程度决定的,并不一定上述各方都应该进入董事会。

1)资产专用性与治理结构。交易特点中,资产专用性对治理结构的最大。在初始合约中,参与合约竞争的潜在交易者很多,某一竞争者通过竞争获得了合约。如果在合约的履行过程中,这个获得者并没有进行与交易相关的专用资产投资,则合约到期时,下一轮合约竞争时,他并没有优势,在这种情况下,市场竞争能解决交易双方的问题。但是,如果这个竞争者在合约履行过程中进行了大量的交易相关专用性投资,在这种情况下,如果这种合约关系能继续下去,对交易双方都是有利的。但是,由于双方和相互依赖性加强,从每一方面来说,如何防止对方的机会主义行为都变得更为迫切,所以,需要特定的治理结构来解决合约续签及履行中的机会主义行为,增加交易双方的信心。总之,不同的资产专用化程度所需要的治理结构是不同的,没有资产专用性时,市场是较好的治理结构,当出现资产专用性时,需要企业及其他形式的治理结构。

5-1进一步举例说明了资产专用性与治理结构之间的关系。从供方来说,履行某项交易有两种可选择的技术(用K表示),一是没有资产专用性的技术,此时K0,另外一种技术是具有资产专用性,此时K0。如果供方选择了K=0,则到达A点(模式A),供方按市场竞争的方式以价格P1为需方提供产品或劳务,市场是恰当的交易组织形式,无须另外的特别机制来保护双方的利益。如果供方选择了K0,则供方的资产具有专用性了,此时,从供方来说,需要一定的保护机制(用S表示)来防止需方的机会主义行为,如果S0,即需方不提供任何保护机制,则供方到达B点(模式B),交易价格是P2,这个价格中可能包含风险溢价,大于需方提供保护时的价格P3。如果需方提供保护,例如,SK,即保护程度与资产专用化程度完全一致,则到达C点(模式C),交易按价格P3履行。一般来说,保护机制主要三种方式,一是激励性条款的重新安排,例如,增加惩罚或终止合约的条款;二是创造一种特殊的机制来解决分歧;三是引进交易规则,这些规则支持和表明继续这种交易的意愿。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  (2)资产专用性与信息不对称(information asymmetry)。资产专用性的提高,不仅需要一定的治理结构与之相适应,还要求交易双方更多的信息沟通。在没有资产专用性时,继续交易关系对双方来说并不是很重要的事项,所以,双方的信息沟通并不迫切。但是,当资产专用性程度较高时,信息沟通能增加预期性和计划性,避免不必要的僵局。

3)企业利益相关各方的交易特点及其对董事会的需求。

以上述原理为基础,通过对企业利益相关各方与企业交易关系的分析,Williamson得出如下结论:

★交易关系属于模式A的,无须支持性的治理结构,市场就是有效的,所以,无须进入董事会。具有一般知识和技能(不是企业专用性的)的员工属于这种情况。

★交易关系属于模式C的,由于已经提供了利益保护机制,一般情况下是无须进入董事会的。只有在这种利益保护机制存在期望差距或可能失效时,才需要进入董事会。例如,当企业出现困境并需要裁判员工时,员工与企业之间的交易,有资产专用性投资的供应商,大顾客,就是属于这种情况,他们有必须进入董事会。

★交易关系属于模式B的,具有资产专用性(从单个股东来说,他可以进行股权转让,从而资产不具有专用性,但是,一个股东的退出,就要一个新股东的加入,股东作为一个整体是无法转让其资产的,所以,股东作为一个整体,具有资产专用性),但是又没有保护机制,应该进入董事会。股东的利益难以提供保护机制,所以,基本上是处于模B,应该进入董事会。管理者的人力资源与企业高度相关,资产专用化程度较高,由于其特别的地位又不能固定其报酬,所以,难以提供保护机制,也不能提供保护机制,应该进入董事会。管理者进入董事会能提高董事会决策所依赖的信息数量和质量,从而导致较好的决策选择。具有企业专用性知识的员工,虽然没有特别的保护机制,如果已经获得了风险溢价,也不应该进入董事会。

Williamson1991)从交易成本经济学的角度出发,将市场、混合组织及企业都看成是合约的不同形式,这些合约在组织交易时具有不同的特点,并且具有不同的成本,只有为不同的交易选择最适合的治理结构(合约)才能使交易成本最低。Williamson分析市场、混合组织及科层(企业)这些合约形式的特点及相应的成本。

不同治理结构(合约)的有不同的特点,体现在以下三个方面:(1)合约手段。Williamson从两个方面考虑合约手段,一是激励密集度,也就是合约给当事人提供的直接激励程度,在市场合约中,得失清楚,而在企业中,由于企业得失与每个合约参与者的得失并不完全一致,所以,激励密度降低。二是行政手段的使用,在市场中,几乎没有行政手段,而在企业内部,则大量使用行政手段。(2)合约履行。Williamson将适应性分为两种情况,一是自主性适应(autonomy adaptation),如根据市场供求状况调节自己的生产;二是合作性适应(cooperation adaptation),如一个企业内部组织根据关联内部组织的变化来调整自己的行动。不同的治理结构在上述两种适应性具有不同的特点,市场的自主性适应最强,企业的自主适应性最弱,混合组织居中;就合作性适应来说,情况则恰恰相反,市场最弱,企业最强,混合组织还是居中。(3)不同治理结构对法律手段的适用程度。Williamson将市场、混合组织及科层都看成是合约,但是,它们是不同类型的合约,市场是古典合约(classical contract),条款可以很细致,合约双方的身份不重要,出现纠纷时,主要以法律手段解决;混合组织是新古典合约(neoclassical control),合约双方的条款可能有一定的不完备,双方的身份很重要,出现纠纷时,首先要协商解决,而不是借助于法庭,如果主要依赖法庭来解决纠纷,交易成本较高;企业是比新古典合约更具有弹性和适应性的合约(more elastic and adaptive),身份更为重要,并且行政手段是协调内部矛盾的主要手段,如果主要依赖法庭来解决纠纷,则交易成本更高。所以,从法律手段的适用性来说,市场最强,企业最弱。

不同合约的上述三个方面的特点归纳如表5-1所示。

5-1 不同合约(市场、混合及科层)的特点

Attributes

治理结构

Governance structure

市场

混合组织

科层

合约手段(instrument

激励密集度

Incentive intensity

行政控制

Administrative controls

合约履行Performance attribute

自主性适应

合作性适应

纠纷解决:法律手段适用性

Contract law

★表示强(Strong),◆表示半强(semi-strong, ●表示弱(weak

 

由于上述三类合约具有不同的特点,所以,它们在组织不同特点的交易时具有不同的治理成本(交易成本)。交易特点有多种,但是,最主要的交易特点是资产专用性程度,不同合约在组织交易时,其治理成本与资产专用性的关系如图5-2所示。从图中可以看出,治理成本与资产专用性有如下关系:(1)随着资产专用性程度的提高,所有的合约形式下的治理成本都升高,也就是说,无论交易的组织形式,交易成本与资产专用性程度正相关。(2)不同治理结构下,治理成本随着资产专用性程度的提高而呈现不同的特点,市场形式的治理成本升高最快,企业形式的治理成本升高最慢,混合组织居中,当资产专用性程度超过A点时,市场形式的交易成本高于混合组织,当超过B点时,混合组织高于企业。所以,当资产专用性程度在A点以前,市场形式的交易成本最低,在工A-B点,混合组织的交易成本最低,当超过B点之后,企业形式的交易成本最低。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

三、AlchinDemsetz的理论

Alchin & Demsetz1972)从团队生产的角度分析了企业内部结构,论证了各种形式企业的必然性。Alchin & Demsetz指出,经济资源的所有者通过专业化合作能提高生产率,所以,需要找到合作的经济组织方式,这种方式能促进合作,这就产生了市场和企业。企业和市场都是合约(contract),在市场上,交易双方是平等交易。但是,在企业内部是行政命令在起作用,有些资源的所有者能控制另外一些资源的所有者的行为,这是一种假像,之所以在企业内部出现这种情形,也是不同资源所有者之间合约的结果,没有合约,这种情形也不会出现。所以,市场和企业都是合约,只是合约的内容不同而已。企业是一个由投入要素组成的团队(team),在这个团队的合约安排中,有一个集权合约代理人(centralized contractual agent),是这个集权合约代理人在行使指挥和命令,而不是其他的什么权威或力量。

(一)计量问题(the metering problem

任何经济组织(主要是市场和企业)都有计量问题,即确定每个参与者在产出中的生产率(metering input productivity)及相应的报酬(metering rewards)。如果经济组织不能将报酬与贡献联系起来或联系很差,则经济组织的效率就会很低。由于竞争的作用,市场交易双方之间较为容易地解决了这两个问题。但是,企业内部所存在的计量问题在古典经济学中并没有得到重视,似乎生产率以自动地创造报酬。

(二)团队生产

团队生产就是产出是由团队集体做出的,这种产出不是各个成员产出的简单合计,而是大于各种资源所有者单独生产情况下的产出之合计,这种生产率的提高来自于团队资源所有者的比较优势(comparative advantage)。团队生产具有三个特点,一是使用多种资源,二是产出不是各个成员产出的简单合计,三是使用的全部资源不是属于某一个人。

团队生产中的计量问题比较困难。由于是团队生产,无法确定每个成员在产出中的生产率,所以, 将生产率与报酬相联系也就变得困难。在这种情况下,理性的团队成员可能出现卸责(shirk),因为卸责的闲暇(leisure)由其独享,而卸责的成本则由全体团队成员承担,卸责者的个人成本与完全成本(真实成本)不一致。如果团队成员都是理性的,则大家都卸责,整个团队的生产率就成为问题了,团队的存在理由也就值得怀疑了。

解决这个问题的方法之一是对每个团队成员的行为进行监视,这样可以解决团队成员的卸责问题。但是,如果监督需要发生成本,则这种成本可能很高,甚至可能超出团队本身所能带来的生产率提高。所以,对每个团队成员进行监督是不可行的办法,并且还存在谁来监督监督者的问题。

市场在一定程度上能监督某些团队成员。这种监督是通过对团队总产出的效率进行比较得出的,如果团队总产出低于市场平均水平,可能表明某些团队成员能力不够或卸责,市场中新的要素所有者会进入团队,取代原来的要素所有者。例如,如果企业的效率很差,则经理市场可能会对企业经理人员形成取代压力。但是,不能将所有的团队成员卸责都依赖于市场机制。因为市场机制要监督团队成员的卸责,市场必须知道团队中何处有卸责,这并不是一个总能通过观察团队总产出能解决的问题。

(三)古典企业(classical firm, proprietary

解决团队中卸责问题的一个方法是让团队成员中的某些人(或某个人)专门负责对团队成员的监督,检查团队成员投入行为(input energy, initiative, work attitude, perspiration, rate of exhaustion)。但是,随之而来的问题是谁来监督监督者?监督者对其他成员进行监督的激励因素是什么呢?市场当然能提供一定程度的监督,但是,前面已经介绍过,市场并不总是一个有效的办法。所以,必须从团队合约中寻找新方法,这个办法就是让这个监督者享有剩余索取权(residual claimant),也就是说,在团队总产出中,先按事先约定的方法分配给团队其他成员,分配之后的剩余部分归监督者。这就解决了监督者的激励问题和谁来监督监督者的问题。

监督者如何才能监督团队其他成员呢?主要的手段包括:投入行为观察,对成员做什么和如何做发出指令,产出业绩衡量,报酬分配。所以,这个监督者必须具有以下权利(bundle of rights):索取剩余收益;观察其他成员的投入行为;在团队合约中处于中心地位;改变要素所有者的团队资格(当然,团队成员也有权利退出这个团队);出售上述权利。这些权利也就是古典意义上的所有权,这个监督者也就是企业的所有者。

综上所述,古典企业具有以下特点:联合要素生产;多个要素所有者;要素所有者中,有一方是中心合约者;中心合约者有权在不改变其他成员合约的情况下,与某些要素所有者重新谈判合约条款;中心合约中拥有剩余索取权;中心合约者有权出售他的中心合约地位。

(四)企业的类型(types of firms

1. 利润分享企业(profit-sharing firms

如果企业的利润由团队成员共享,则团队成员同样会卸责,因为卸责的成本由全体成员承担。但是,如果团队只有两个成员,并且利润共享,风险共担,则足以激励团队成员不卸责并且相互监督。所以,团队卸责是与团队规模正相关的。所以,对于规模不大的团队,利润分享可能是一个可行的方法。并且,如果对成员投入行为的监督较为困难或监督成员高于其可能降低的卸责,则利润分享方法可能更有效。这就是合伙企业产生的原因,并且也是合伙形式在职业组织中较为流行的原因。

2.社会主义企业(socialist firms)

南斯拉夫(Jugoslavia)的社会主义企业是由企业员工全员分离本企业利润。由于这种分离不是团队成员自愿形成的,而是政治原因形成的,所以,团队成员可能存在卸责,团队中心合约者更有可能存在卸责,必须有一定的机制来监督中心合约者。南斯拉夫的社会主义企业确定存在这种机制,这就是职工委员会,这个委员会有权提出对企业经理人员的更换建议,职工委员会的这个权力是约束合约中心者的机制。

3.公司(the corporation

公司制企业的显著特点是有许多的所有者,但是每个所有者的股份并不大。这就可能生产两个问题,一是管理成本问题,如果所有的所有者都参与公司决策或对其他要素投入者的监督,则管理成本会很高,并且可能无法形成最终决策;二是股东卸责问题,因为股东很多,某些股东可能卸责。为了解决这两个问题,众多的公司所有者并不每人都亲自行使其权力,而是将这种管理公司的权力授予少数人组成的管理小组来行使。管理小组如何背叛股东怎么办呢?有四个机制在起作用,一是股东有限责任制度,即股东的最大责任以其出资为限;二是经理市场形成的对管理小组的压力,如果现任经理人员卸责,则将被新经理人员所取代;三是股东投票权代理(proxy),股东中的积极分子,通过代理他人的投票权,形成对经理人员卸责的压力;四是出售股份,如果很多的股东出售股份,则公司的股票价格会下降,现任经理人员可能被取代。

(五)企业拥有的投入要素种类(kinds of input owned by the firm

团队生产有多种要素投入,什么样的要素所有者以成为团队中心合约者呢?也就是说,团队中心合约者作为企业剩余收益的索取人,他怎么保证在企业亏损的情况下,能兑现对其他要素投入者的支付承诺呢?一个可能的办法是事先支付,这个办法的可行性是有限的。另一个办法就是在团队(企业)中投入足够的财富,以保证对团队其他成员的支付。什么样的财富能提供这种保障呢?由于人力资源与人本身具有不可分离性,所以,不能作为这种保障的财富。只有具有可再售出价值,并且不能轻易转移的财富都能提供这种保障,这就是企业的固定资产。所以,企业的固定资产必须由所有者投入,这种投入是其成为中心合约者的前提,也是对其他团队成员约定支付的保障,企业拥有固定资产,而不拥有人力资源。

 

四、其他观点

Arrow1964)指出,人类的所有创造中,组织可能是最伟大最早的创新之一。组织的创新带来了组织内部的协调问题。协调的一种方式是集权,由总部决定一个总计划,各个分部按总计划行动,从而保证各个分部之间的协调及总体目标的实现。但是,由于信息不对称及环境的变化,总部可能难以提出了个很好的协调总计划,这就要求实行分权管理。与分权管理相伴随的是控制问题。因为组织有整体目标,如果只有分权没有控制,则组织的整体目标无法实现。在市场中,价格机制发挥协调和控制的双重作用,在企业内部,如果只依赖价格机制,则整个企业就必须如果单个市场交易的集合,与市场相比就没有任何优势,企业存在的必要性也就值得怀疑。所以,企业内部必须有与价格机制不同的控制和协调机制才能使企业具有存在的必要性。

Grossman & Hart1986)指出,企业是资产的组合,资产是有所有者的,所以,企业是资产所有者之间的合约。合约权利(contractual rights)分为两类,一是明确权利(specific rights),二是剩余权利(residual rights),明确权利是能在合约中确切地规定的权利,则剩余权利则是无法事先确切地规定的规定,即不完备权利。如果对于合约一方来说,要将中合约另一方的权利界定清楚是成本很高时,他购买这些难以界定的权利可能是最优选择,所以,当他购买这种难以界定的权利时,合约的另外一方只享有已经界定清楚的明确权利,其他权利则作为剩余权利交给这个权力的购买者。所有权就是这个剩余权力的购买,通过这个购买,降低了合约成本。当然,如果将明确权利和剩余权利混淆或剩余权利购买者不恰当,则并不能降低合约成本。

 

第二节 两权分离及控制机制

Smith1776)指出,股份公司的董事是他人财产的管理者,而不是管理自己的财产,不能期望他们像私有公司中管理自己的财产的合伙人那样精心和勤劳。所以,过失(negligence)和大手大脚(profusion)在这种公司可能较为普遍。Berle & Means1932)指出,现代公司特别是大公司的股东分散,并不是由股东所控制,而是由管理者所控制,他们将这种状况称为所有权与控制权的分离(separation of ownership and control),在两权分离的情况下,完全有理由怀疑管理层是否会以股东利益为准来行事,所以,可以预期,企业业绩与股权集中度负相关。

企业为什么要两权分离?两权分离后,约束管理者机会主义行为的控制机制是什么?本节对这些问题做一个简要概述,包括以下内容:Jensen & Fama的理论,Hart的理论,Shleifer的综述,Denis的综述,其他相关研究。

 

一、Jensen & Fama的理论

Fama1980)分析企业两权分离的原因及分离后对管理者的约束机制,从而证明两权分离组织的有效性。

1)两权分离的原因。管理者对企业的兴趣大于风险承担者。对于企业来说,基本的功能有两种,一是管理功能,二是风险承担功能,管理功能指投入要素的协调,由管理者来行使,风险承担功能是作为企业剩余收益索取者,一般称为所有者,Fama称为风险承担者(risk bearer)。就风险承担者来说,他能通过资本市场(capital market)分散其投资,同时,当其对于某一特定企业的管理者不满意时,可以转让其股份,所以,他们没有兴趣对特定企业的活动进行详细监视,两权分离成为必然。就管理者来说,他将自己的主要资产-人力资源,租给企业,作为租金的工资由经理市场定价,而经理市场在做这个定价时是以企业的成败为基础的,并且,将企业的成败作为他们才智的标志,所以,企业的成败与管理者的利益休戚相关。

2)外部经理市场和内部经理市场的压力。经理市场给企业施加直接压力,使企业根据业绩来确定管理者的报酬,如果企业不能做到这一点,则管理者将开离开这个企业,最好的管理者会最先离开的。企业,管理者的定价总是与企业成败相关的。在企业内部市场,管理者是一个团队,管理团队中的每一位成员在外部的定价都与企业的成败相关,所以,管理者团队内部也存在着相互监视,上级显然要监督下级,下级也有激励监视上级,希望上级的决策给经理市场能带来正面信号,从而有助于提高自己的市场定价。

3)董事会的戒律作用。对于企业内部来说,直接给最高管理者进行戒律(discipline)的是董事会,董事会怎么构成才能对管理者形成有效戒律呢?一种方案是董事会全部由风险承担者组成。但是,如果风险承担者已经将自己的资产形成了组合,分散了风险,则他们对于特定企业可能兴趣不大。另外一种方案是,如果最高管理者之间相互存在竞争,则由最高管理者组成董事会可能是有效的,因为企业业绩对他们在经理市场的定价最有直接影响。但是,完全由最高管理者组成的董事会可能存在合谋,这就需要在董事会中引入外部董事。外部董事的职责就是激发最高管理者之间的竞争,并监视他们之间的竞争。外部董事怎么会有激励发挥这种责任呢?与经理市场一样,外部董事市场也以他们的业绩为基础,对外部董事进行定价,并且确定对特定人选的需求,所以,外部董事在董事会中的作用发挥情况,也就决定了其机会收益。当然,并不能根据上述分析得出董事会只能由最高管理者和外部董事组成的结论,任何要素所有者,只要其边际收益依赖于最高管理者的决策,都有进入董事会的必要。

4)外部控制权市场的作用。除了经理市场、董事会对管理者形成约束外,还有外部控制权市场在起作用,如果企业业绩不好,则可能会被其他企业所并购,从而更换管理层。所以,现任管理者有激励做出好业绩,不被并购,从而保住管理者岗位。

Fama & Jensen1983)解释两权分离企业能生存的原因,也就是说,主要决策者持有股份不多或没有股份的企业为什么能生存?

1)企业合约结构中的剩余索取权和决策过程。企业是各种要素所有者的合约集合(nexus of contracts),这些合约组成了企业内部的博弈规则(rules of game),规定了每一个合约参与者在企业内部的权利和责任。这些合约与技术一起决定了企业的生产成本,也决定了企业能否在市场竞争中生存。给定技术因素的情况下,这些合约的结构也就决定了企业能否生存。企业的合约结构要解决的中心问题有两个,一是剩余索取权的分配,二是决策权的分配。

★剩余索取权。合约参与者在企业取得报酬的方式不同,有的取得固定报酬,有的以一定的业绩为基础取得报酬,他们称为约定的报酬取得者。但是,企业在市场中竞争总是具有不确定性的,也就是说,并不能问题保证收入大于支出。所以,必须有合约的参与者承担这种风险,这种风险称为剩余风险(residual risk),这种风险的承担者称为剩余风险承担者(residual risk bearer),由于他们是在约定的报酬取得获得报酬之后再取得报酬,所以,也称为剩余收益索取者(residual claimants)。剩余索取权是企业合约结构中的重要内容,没有剩余收益索取者或没有剩余风险承担者,企业就不可能存在。但是,并且,如何才能保障剩余收益索取者的利益呢?

★决策过程。企业的决策基本上可以分为四个阶段,一是提出方案(Initiation),二是批准(Ratification),三是实施(Implementation),四是监视(Monitoring)。一般来说,提出方案和实施是不宜分开的,称为决策管理(decision management),将批准和监视合并,可以称为决策控制(decision control)。要保障剩余收益索取者的利益,关键是决策过程中的权力分配问题。

2)风险承担和决策过程的基本关系。第一,决策管理权和决策控制权的分离。如果决策的四个过程都由管理人员承担,则他们可能有代理问题,不一定会从剩余收益索取者的利益最大化出发来决策。解决这个问题的方法是将决策过程中的决策管理和决策控制分离,由管理人员拥有决策管理权,而剩余收益索取者拥有决策控制权。与此相关的问题的一个基本问题是,为什么剩余索取权和决策过程要分离?如果二者不分离,则剩余索取者、决策管理权和决策控制权三者就可以由一个主体来承担了,分离的原因是什么呢?

第二,剩余索取者、决策管理权和决策控制权的结合。由于决策过程中代理问题的存在,所以,自然而然出现的办法就是剩余索取权和决策权合并,由同一主体同时行使决策权和承担剩余风险,解决了决策过程中的代理问题。独资企业、合伙企业和非公众公司(proprietorship, partnership and closed corporation)就是这种情况。但是,这种办法在解决代理问题的同时也带来了三个问题,一是要求这个主要同时具备财富和管理才能,二是一定程度上可能损害专业过程中的专业分工,因为决策是一个复杂的过程,有许多专业化的知识,如果财富拥有者不具备这些专业知识而还要决策,则决策的质量可能会下降;三是风险承担者的风险态度改变,在剩余收益索取与决策权合并的情况下,这个主体的投资多元化程度会降低,他以前通过投资于多个企业来分散风险的机制失灵,所以,他的财富风险程度提高,此时,他在决策中对于具有不确定性的现金流量就大打折扣,从而可能偏好风险低的决策方案,这对企业并不一定是好事。

第三,剩余索取者、决策管理权和决策控制权的分离。决策结果是与剩余收益索取者利益极为相关的,所以,剩余收益索取者有激励提高决策质量,但是,由于决策过程是一个需要专门知识(specific knowledge)的过程,所以,为了提高决策质量,就将决策交由只有专门知识的主体来完成,剩余收益索取和决策相分离。为了控制决策过程中的代理行为,将决策管理和决策控制分离,剩余收益索取者行使决策控制功能,管理人员行使决策管理功能。剩余收益索取权与决策控制权由同一主体承担,并不意味着全体剩余收益索取者都要亲自行使决策控制权,在股权分散的情况下,体剩余收益索取者并不一定有激励来行使这项功能,即使有激励来行使,成本也太高。所以,通常的情况是剩余收益索取者将决策控制权授权(delegation)给一个特定的小组来行使决策控制权。

3)股份公司。股份公司的所有者(剩余收益索取者)拥有公司的股份,这种股份可以以很低的成本自由转让,从而他们可以分散自己的投资风险,并用在对公司管理者不满意时,直接转让股份(用脚投票)。股份公司都是复杂组织,决策中的专业化程度较高,所以,这些公司都是剩余索取权管理权分离。为了解决决策中的代理问题,剩余收益索取者拥有决策控制权。同时,由于股份公司的股权分散并可以自由转让,所以,市场也发挥对管理者的约束作用。股份公司解决代理问题的机制分为外部机制和内部控制机制,就外部控制机制来说,一是股票市场,股票价格是管理者决策质量的信号,给管理者施加压力;二是控制权市场,如果管理者业绩太差,则企业可能会被并购,从而管理者被取代。就内部控制机制来说,主要是董事会,股份公司的董事会主要行使的是决策控制权,就成员来说,由于高管理层提出和实施决策,所以,他们进入董事会是必然的,另外一部分成员就是外部董事,这些人是决策专家,他们为了自己的声誉和人力资源市场的定价,有激励做好决策控制工作。

Jensen1993)将1970s年代以来的20年中,美国企业发生的许多重大变化称为第三次产业革命,分析了这个过程中内部控制机制的失灵。

1)第三次产业革命、退出问题及其困难。18世纪后期开始于英国的产业革命(Industrial revolution),Chandler(1977)称为第一次产业革命,并将19世纪中期美国企业发生的重大变化称为第二次工业革命。这二次产业革命带来了以下后果:资本密集型生产,生产效率的快速提高,生活标准的提高,大型科层公司组织的出现,过剩生产能力及这些能力的最终关闭。

1970s年代以来的20年中,由于内外环境的变化所致,特别是1972年开始的石油危机,美国企业发生了许多重大的变化,Jensen称为第三次产业革命。在这期间,由于美国政府鼓励发展的政策、技术进步、组织创新、贸易全球化及社会主义国家的对外开放,美国经济出现了持续的增长,过剩生产能力(excess capacity)出现,这就带来了退出问题(exit)。

企业为什么不能及时退出呢?除了随后要分析的企业控制机制所出现的问题外,还存在以下原因:第一,文化困难(the asymmetry between growth and decline)。经历持续发展的企业难以适应退出,在公司文化中,偏好增长,很少甚至没有考虑退出,每当行业中出现过剩生产能力时,每个企业都认退出是其他企业的事,自己企业还得发展,结果是全行业的过剩问题越来越严重。第二,息困难(information problem)。每个企业并不知道自己企业的成本与竞争者相比的状况,所以,高成本者并不是选择退出,而是在本行业中坚持,只要有现金流量就坚持,结果,退出问题就变量更困难。第三,合约困难。企业与相关各方签订了许多合约,这些合约给某些缔约者带来许多福利,所以,如果企业退出,则合约的履行就成为问题,所以,某些合约的缔约者可能阻止企业退出。

2)内部控制机制失灵。Jensen指出,现代公司中有四种机制控制管理者的行为偏离企业利益最大化,一是资本市场,二是法律政治制度,三是产品和要素市场,四是内部控制机制。在这四个机制中,资本市场的作用从1940s开始就已经受到法律的约束,法律及政治制度在应对管理层的浪费方面(过剩度生产能力的建立)是个太钝(blunt)的工具,产品和要素市场只有等到过剩度生产能力问题已经很严重时才能发挥作用,成本太高,看来,退出问题主要依赖内部控制机制了。

但是,大量证据表明内部控制机制已经失灵了。General Motors的董事会于1992年替换了CEO,但是,这是在经历了19901991年连续两年65亿美元的亏损之后才做出的决策,并且这期间GM的研发与资本投资中还有1000亿美元的机会损失。IBM1991年亏损28亿美元,1992年几乎将股权价值的65%亏损掉,这在之后才替换CEO。可见,美国的大公司中董事会的作用已经成为问题。另外,Jensen还用COMPUSTAT数据库中432个年度销售收入在2.5亿美元之上的企业1980年至1990年的研发与资本投资数据,估计这些投资的效率,Jensen发现,这期间这些投资的效率较低,这进一步说明这些公司的内部控制机制失灵。

内部控制机制为什么会失灵呢?Jensen认为,主要有以下原因:(1)董事会文化:过分强调优雅和谦恭(politeness and courtesy),缺乏真理和率直(truth and frankness),结果是低效率得以持续存在。(2)信息困难:一方面,由于是CEO决策给董事会提供的信息内容及详细程度,这就很大程度上限制以董事会的判断和监视能力;另一方面,许多董事会成员缺乏相关的专业背景,无法有效地利用信息。(3)法律责任:当公司股票价格现出异常下降时,董事可能面临股东的集体诉讼(class action suits),在这种背景下,董事会总是要避免股票价格显著下降,行为谨慎。(4)管理层及董事持股比例太低:1991年,美国1000个最大企业的CEO持股占所有公司股份的2.7%,外部董事持股比例更低。(5)董事会规模过大:一般来说,如果董事会规模超过78人,则CEO很容易控制董事会,这种规模的董事会要发挥作用是比较困难的。Jensen指出,为了减少董事会规模,内部人士中只有CEO应该作为董事会成员,其他人士都不应该作为董事会成员,在需要他们提供信息时,可以请他们参与,而不是让他们成为董事会成员。(6)模仿政治民主:董事会有相关利益各方人士的代表,似乎是做到了民主,但是,各方人士只是从自己的利益出发来行事,董事会决策效率降低。(7CEO与董事长兼任:在美国公司中,CEO兼任董事长较为普遍,结果是CEO主导董事会,董事会对CEO的约束难以形成。

Jensen & Warner1988通过对Journal of Financial Economics一个专刊的文章及其他相关文献的综述,得出如下结论:(1)内部人士持股及外部人士持股结构影响管理者行为、公司业绩及股东的投票权竞争时的选择。(2)公司财务杠杆度、管理者持股及控制市场相互关联。(3)偏离一股一票的投票权分配制度对企业价值在显著影响。(4)为对付收购而进行的防御性改组或毒丸会引致股票价格下降。(5)高管层流动与股票价格负相关。

 

二、Hart的理论

Hart1995)分析了公司治理机制的需求及内容。(1)公司治理机制的需求。公司治理的需求来自于两个因素,一是代理问题的存在,没有代理问题就无须公司治理;二是合约不完备,即使代理问题存在,如果能通过完备的合约来解决这些代理问题,则公司治理也就没有必要了。在两权分离的情况下,代理问题是肯定存在的,完备合约的成本是很高甚至是不可能的,所以,公司治理在两权分离企业是必不可少的。美国和英国的大公司都是股权分散,股东数量多,但是单个股东持股数量少(a large number of small owners)。这就产生两个问题,一是两权分离,即股东将企业的管理权(控制权)授予董事会,董事会再授予管理者;二是单个股东没有激励来监视管理者。由于上述两个特点,这些公司可能就存在代理问题。所以,这些公司需要建立公司治理机制。(2)公司治理机制的内容。主要包括以下五个方面:

★董事会(the board of directors)。股东授权给董事会,董事会授权给管理者,董事会的主要职责是监视管理者。但是,不能将监视功能完全指望董事会,董事会很有可能做不好监视工作,理由如下:第一,很难指望董事会中的内部人士自己监督自己;第二,董事会中的外部人士也可能难以做到监视工作,首先,外部人士在企业并没有重要的利益,其次,他们都很忙,没有足够的时间来考虑公司的问题和收集相关信息,再次,外部人士是由管理者提名进入董事会的。

★投票权代理(proxy fights)。当董事会不能令股东满意时,股东可能通过投票权的行使来更换董事会或决策其他事项,为了达到足够的支持数量,就需要争取股票代理权。但是,在股权分散的情况下,投票权代理对董事会的制约可能不是很有效,原因如下:第一,搭便车问题(free-rider problem),寻求投票代理是有成本的,寻找者花费成本,但是,利益的是大家,所以,小股东较难有这种激励来代理人家的投票权甚至自己也不投票;其次,公司法允许管理者以公司资金来保护自己。

★大股东(large shareholders)。由于小股东没有激励来监视管理者或进行投票权代理,如果每个公司至少有一到二个大股东,这些大股东可能有激励监视管理者。但是,完全指望大股东对管理者进行监视也是有问题,第一,大股东的存在可以降低代理成本,但是,不能完全消除代理成本;第二,大股东可能利用自己的特别地位来损害其他小股东的利益;第三,大股东可能自己本身就成为这个企业的管理者,从而成为自己监督自己;第四,如果大股东的一个机构持股者,则这个机构的股东就只能指望这个机构的管理者对其持有较多股份的企业的管理者进行监督,这种监督是否会有效是值得怀疑的。

★敌意收购(hostile takers)。敌意收购是对业绩较差的管理者一种较为有效的制约机制。但是,这种机制也在以下局限性:第一,现有股东会预期到收效成本之后的利益,所以,如果股票收购价格不足够高,他可能不出售自己的股份,而是等待收购之后增值,如果多数股东都这样想,则收购成本就很高,收购者(raider)不一定会有激励将收购进行下去;当一个收购者出现时,可能使其他人也发现企业价值低估,从而也参与收购竞争;第三,现任管理者可能采取一些反收购的措施。

★财务结构(financial structure)。在企业财务结构中包括负债能一定程度上形成对管理者的制约,一是负债需要偿还,管理者不能将资金乱投资;二是负债不能偿还时企业有破产的风险,从而管理者会失去现有岗位。上述两方面内容中,破产的基本的,如果没有破产的惩罚,则负债对管理者的制约也就难以发挥。

 

三、Shleifer的综述

Shleifer & Vishny1997)对两权分离及控制机制相关文献做了一个综述,综述了两权分离下的代理问题及控制机制。

(一)代理问题(the agency problem

   1.合约不完备与剩余控制权分配

代理问题是合约观企业理论的中心问题,源自于所有权和控制权的分离。投资者由于个人知识及兴趣等原因将资本投入企业,这个企业交由管理者来管理,管理者投入企业的是人力资本。从一般意义下来说,投资者为了保护自己的利益可以与管理者签订合约,规定管理者权力和责任。但是,由于运作企业的复杂性,许多事项是事先无法预料的,存在着许多或有事项,从而使得完备合约成为技术上不可能并且成本太高。在这种情况下,就存在着一个剩余控制权(residual control rights),即合约中没有明确规定的权力。剩余控制权无何分配呢?一种可能是剩余控制权全部由投资者享有,在这种情况下,所有原来合约中没有明确界定的事项都由投资者来决策。但是,这个方案事实上是不可行的,有四个原因,第一,如果投资者能对这些事项做出优于管理者的决策,则投资者就没有必须将企业交由管理者来管理了,自己直接管理岂不更好,再者,由于投资者不在企业,所以,决策相关信息没有管理者掌握的多,这也影响决策;第二,即使投资者的决策质量不比管理者低,这种方式的运行成本也会很高;第三,如果合约要能执行,则合约条款的解释不能具有多种性,也就是说,合约条款必须表述明确,这在许多情况下是做不到的;第四,搭便车问题,由于许多股东的股份不大,他可能没有兴趣和激励来行使这种剩余控制权。所以,在大多数情况下,剩余控制权没有配置给投资者,而是配置给了管理者,管理者拥有剩余控制权,控制者拥有剩余索取权。

2.管理者的机会主义行为(management discretion

管理者取得企业的剩余控制权之后,可能出现机会主义行为,即利用这个剩余控制权来谋取自己的利益。一般来说,管理者机会主义地谋取自己利益的方式主要有三种,一是通过非法或合法的手段将公司财产据为己有,一般称为偷窃 (theft),例如,关联交易,异常高的报酬,各种并不必须的职务消费等;二是卸责(shirk),即不尽力工作,贪图享受,回避辛劳,在不能胜任工作需要时也不主动退位(所以有时在收购活动中有多降落伞的出现);三是帝国营造(empire building),将自由现金流量用于企业帝国的建立,许多投资项目的现金流量甚至是负数,损害股东利益。管理者的上述机会主义中,偷窃可以一定程度上通过法律的建立来解决,但是,正如投资者与管理者之间的合约不可能完备一样,法律对管理者偷窃行为的防止也难以做到完备。至于卸责和帝国营造,法律就无能为力了。

3.激励合约(incentive contracts)及其局限性

对于管理者的机会主义行为,既然不能完全指望法律来解决,一个可行的办法之一是对管理者进行激励,想办法将管理者的长期利益与股东的利益联系起来,使管理者在追求自己利益的同时来实现股东的利益。所以,现实企业中就出现针对管理者的各种各样的激励合约,例如,管理者持股(share ownership),股票期权(stock option),业绩较差时解聘(dismissal)。这些合约确实是发挥了重要的作用,但是,也带来了一些问题。第二,由于这类激励合约中需要业绩评价,所以,许多管理者就开始操纵这些业绩指标,进行盈利管理,甚至做假;第二,管理者会将从这些激励中得到的效用与原来从机会主义行为中得到的效用相比较,并至少要求二者均衡,这就使得这种激励的成本很高;第三,在股权分散的情况下,管理者的激励合约是由董事会与管理者商定,如果董事会不能较好地履行其职责,则管理者可能利用这个机会来轻而易举地谋取自己的利益。

4.代理成本的证据(evidence on agency costs

看来,激励合约也不能完全解决代理问题,所以,现实企业中还是存在代理成本的。许多实证研究支持这个结论。

研究代理成本的主流方法是资本市场中的事件研究(event study),也就是说,资本市场中投资者会企业的事件与代理成本联系起来,如果某个事项能降低代理成本,则市场会视为好消息,从而股票价格会升高,如果某个事件增加代理成本,则市场将会视为坏消息,从而股票价格会下降。例如,在极端情况下,某企业不称职的CEO在空难中死亡,该企业股票价格上升,这说明这个CEO的卸责问题已经很严重,但是,公司治理机制又不能撤换他。当然,在某些情况下,资本市场对企业事件的解释可能不正确,将坏消息和好消息颠倒,但是,在绝大多数情况下,市场对事件的理解是正确的。

关于代理成本的实证研究证据主要有以下三个方面:第一是自由现金流量,管理者不将自由现金流量返回股东,而是投资于不能增加股东财富的项目(包括新建立项目和并购),所以,自由现金流量的处置中体现着代理成本;第二,并购升值,一个企业被其他企业并购时,企业股票价格升值,则说明资本市场认为这个企业的价值被低估了,现任管理者并没有充分地使用好股东财富,存在机会主义行为,所以,并购既是控制现任管理者机会主义行为的一个外部机制,并购中的股票升值也是现任管理者存在机会主义行为的证据。第三,投票权溢价。有些企业的股票分为有投票权和无投票权两种,这两种股票在现金流量索取权方面有差异,在投票权方面也有差异,所以,价格也不同,投票权股票的价格高些,存在一个溢价,这个溢价中当然有现金流量权差异的体现,但是,更多的是体现对企业的控制权价值,而这个价值的大部分又是由管理者在控制。所以,控制权价值,说明越是能获得股票收益分配之外的权益,这个利益称为私人利益,这其中就有代理成本的要素。总之,可以这样理解,控制权价值越高,代理成本越高。 实证研究的结论如下:以色列控制权股票溢价45.5%,瑞典为6.5%,意大利为82%,俄罗斯投票权股票价格中99%是控制权溢价。

(二)没有治理结构下的外部筹资(financing without governance

既然管理者控制的企业存在代理问题,为什么投资者还愿意将自己的财富交由管理者去控制?答案是,因为投资者可以建立一个治理机制来控制管理者的机会主义行为。但是,在考虑这个治理机制之前,首先考虑一种极端情况下的投资,这就就是没有治理机制时投资者投资的原因。

在没有建立针对管理者的公司治理机制时,投资者愿意给企业投资并且将企业的控制权交给管理者有两种假设,一种假设是投资者相信管理者为了自己的名誉会约束自己的机会主义行为,称为名誉建立(reputation building)。这个假设认为,企业的管理者为了自己今后在资本市场上筹资,需要为企业及自己建立一个良好的名誉,如果他现在不约束自己的机会主义行为,则今后就难以从资本市场上筹资。这个假设确实与现实世界中的一些情况相符,但是,存在两个问题,第一,管理者会将自己未来筹资的所得到的效用与自己现在约束自己机会主义行为所失去的效用相比较,如果是得不偿失,则他不会约束自己的机会主义行为;第二,既然投资者知道这个企业今后还有更好的投资机会,他为什么现在投资而不选择以后再投资?所以,这个假设不能解释所有的外部筹资行为或投资者的投资行为。另外一种假设是,投资者就没有指望从企业得到什么投资回报,而是指望从证券市场的股证券升值中得到收益,也就是说,投资者一个投机者,称为投资者机会主义(investor optimism)。现实世界中许多投资者确实是投机者,特别是在证券市场不成熟的国家,投资者的投机倾向较严重,但是,在成熟证券市场中,投机意愿得逞并不容易,所以,这个假设不能解释许多投资行为。

看来,真正引致投资者愿意投资的是他们相信公司治理机制的作用。

(三)法律保护

对投资者提供保护的第一个机制是投资者的法律权力。如果管理者侵犯了投资者的法律权力,则投资者可以起诉管理者。全球范围内企业资本结构的差异与法律保护程度的不同确实是相关的,这说明法律保护在影响着投资者的投资行为和企业的筹资行为。

投资者法律权力的第一个重要内容是投票权。投资者通过投票来表达自己对公司事项的愿意,形成公司决策,在这其中,选择董事会成员是最重要的投票行为。但是,投票权确实为投资者提供了一些保护,但是,也存在一些问题。第一,小股东的搭便车问题,如果股东的股份不多,则他可以不投票或不认真对待投票,如果企业股权分散,则投票不能约束管理者的机会主义;其次,投票选择的董事会不一定能代理股东不约束管理者的机会主义行为;第三,因为投票问题而生产的法律诉讼难以审理,法院并不积极审理此种案件。

投资者法律权力的第二个重要方面是规定管理者对股东和企业必须尽到的一些忠诚责任(the duty of loyalty),明确限制管理者的某些行为。例如,管理者机会主义行为中的偷窃行为就可以采用这种方法。这个机制确实是限制了一些管理者的机会主义行为,但是,一方面,法律不可能做出一些不具有执行可能性的限制,从而使得管理者的一些机会主义行为无法由法律来限制;另一方面,由于判断管理者是否违法是一个复杂的问题,并且,如果股权分散,没有股东会起诉管理者。所以,这个机制的作用也是有限的。

 

(四)大投资者(large investors

1.大股东(large shareholders

小股东由于自己的股份不多,可能没有激励去监视管理者,但是,大股东由于股份较多,应该是有激励监视管理者,约束管理者的机会主义行为。事实上也确实是这样,许多国家的公司股权集中度较高,例如,德国和日本,这些国家的公司的业绩已经证明,这种股权结构是可行的,大股东在起作用。即使像美国这样股权高度分散的国家,也有不少的公司有大股东,并且,在美国要成为大股东并不需要51%以上的股份,有些情况下只需要10%就可能成本大股东。大股东发挥作用的第一个前提条件是投票制度,如果投票制度在公司治理中不能有效地发挥作用,则大股东的作用难以发挥。第二个条件是,当大股东不足够大时,这个股东需要联合其他股东来投票,此时,管理者可能阻止这种联系,所以,这种联合能否成功,是否大股东能否起作用的一个基础。大股东能对管理者形成一定的监视,但是,如果完全依赖大股东就错了,这里面的问题,如果大股东自己成了管理者,则大股东就成为自己监视自己了,小股东的利益可能问题;第二,如果大股东与管理者合谋,则与上述情形相同。

2.并购者(takeovers

并购者的存在可能是制约管理者机会主义行为的一个重要机制。当企业业绩不好时,并购者向这个企业的股东发出要约(bid),收购这个企业的股票,如果收购到足够多的股份,则可以解聘现任管理者。现任管理者当然会预期到这种情况,所以,他会约束自己的机会主义行为,从股东利益出发来行事。敌意并购(hostile takeover)确实起作用,特别是在股权分散并且资本市场发达的国家,这个机制的作用更大。许多实证研究的结论都支持并购机制的作用。但是,并购机制也存在一些局限性,第一,它在股权分散的与情况下作用较好,如果股权较为集中,则作用难以确定;第二,敌意并购的成本可能很高,因为现在的小股东预期到并购成功后的企业升值,可能要求有一个股票溢价,如果对这个预期太高,他可以不出售股票或要求很高的价格,这就使得并购者的成本升高;第三,敌意并购只有在企业业绩太差时才能发生,因为业绩不是太差时,并购者本身也不能使企业更有效地增值,所以,并购不能增加他的财富,所以,对于不是太严重的管理者机会主义行为,这个机制是不起作用的;第四,由于并购是针对所有现任管理者的,所以,管理者行为一个阶层,通过游说(lobby)议会,已经形成一些限制敌意并购的立法,使并购这个机制发挥作用更困难。有人(Hart, 1995)甚至认为,从1990s开始,这个机制在美国已经不起作用。

3.大信贷者(large creditors

一方面,由于大信贷者在企业有重大的利益,如果企业失败,这个信贷者可能承受损失,所以,有监视管理者的激励;另一方面,由于企业要经常从这个信贷者那里获得资金,所以,可能会愿意配合这种监视。所以,大信贷者对企业应该能形成一定和监视作用。德国及日本的银行有企业治理机制中发挥着重要作用。但是,这两个国家的银行不仅是企业的信贷者,还是企业的股东甚至是大股东,所以,究竟这种作用是以股东身份发挥的还是以信贷者身份发挥的是难以分清楚的。

4.大股东控制带来的问题

以上分析了投资者以管理者机会主义的制约作用,这些分析归纳为一点,就是大投资者有激励并且在能力来制约管理者的机会主义行为。有人认为,大投资者在成为某个企业的大投资者时,他的财产也就相对集中了,分散程度降低,股东承担了过度风险,从而他通过资产组合所带来的风险降低收益也就降低了,这是大投资者成为大投资者的成本。所以,有人认为,英美等国家的股权分散就是因为要降低这个风险。但是,世界上许多公司都有集中度较高的股权这个事实本身就说明股东承担的过度风险可能超过他控制公司的带来的好处。当一个公司由大股东控制时,这个股东可能利用这个自特殊地位来谋取自己的利益,采取各种手段,损害其他小股东及其他利益相关者的利益。股票权股票的溢价程度反映了控制企业所带来的好处,溢价程度越高的国家或企业,这个企业的控制者的私人利益就越大,所以,投票权股票溢价程度也就反映了大股东对小股东利益的损害程度。

(五)特殊的治理安排(specific governance arrangements

1.资本结构(the debt versus equity choice

资本结构包括负责能对管理者的机会主义行为起到一定程度的约束作用。为什么负债能对管理者的机会主义行为有约束作用呢?主要有两个原因,一是负债可以减少企业的自由现金流量,避免不能给股东增加财富的投资项目的发生,从而减少代理成本;二是负债是的权利是非常清楚地通过合约规定了,必须按期付息和还本(权益资本则没有这个特点),如果违约,则债权人会采取行动,从而企业的控制权会从管理者手中转到债权人手中,管理者控制企业的私人利益丧失,这也避免这种局面,管理者会不一定程度上约束自己的机会主义行为。许多实证研究支持上述结论。此外,由于负债利息是税前开支,所以,负债还有税收效应。

2.LBOleveraged buy out

LBO leveraged buy out)就是上市公司的管理者或管理层通过负债筹资的方式获得资金(通常以公司资产称为担保)来购买公司股东的股票,从而提高公司的股权集中度,并成为公司的大股东,从而一定程度上解决管理者利益与股东利益分离的问题,这种方式在1980s曾经流行于美国。很显然,在这种方式下,管理者是企业的大股东,代理成本会一定程度上降低,许多实证研究结果都支持这个结论,Jensen1989)甚至预言,LBO将成为美国企业的主要形式。

 

四、Denis的综述

Denis2000)认为,从财务角度对公司治理的研究始于Jensen & Mechling1976)的研究,他对从此之后的公司治理财务视角相关文献做了一个综述,综述了股东与管理者的矛盾及相应的控制机制。

(一)管理者与股东之间的矛盾(conflicts of interest between managers and shareholders

在两权分离的情况下,管理者与股东的利益矛盾来自于三个方面,一是管理者对权力的留恋(desire of manager to remain in power),也就是说,当管理者不能胜任现在的岗位或有更好的管理者可以取代现任管理者时,现任管理者采取一些抑制手段;二是管理者回避风险(managerial risk aversion),由于股东的财富可以通过投资多元化的方式来分散风险,但是,对于管理者来说,作为其主要资产的人力资源投入到特定企业并形成特定一定程度的专用性,所以,管理者的风险主要集中于所在企业,在这种情况下,管理者对于该企业的投资项目可能比较谨慎,放弃一些在股东看来具有投资价值的项目;三是自由现金流量(free cash flow)的处置,从股东的角度出发,自由现金流量应该交给股东,由其自行投资,但是,管理者为了营造自己的企业帝国,获得更多的私人利益,可能将这个自由现金流量用于企业投资项目,这些项目对于股东来说并不具有投资价值。

(二)公司治理机制(corporate governance mechanisms

1.法律机制(legal and regulatory mechanisms

不少的实证研究表明,不同国家的法律对股东保护程度的差异对这些国家之间的资本结构之间的差异具有很强的解释力,则说明法律与资本结构之间是密切相关的。此外,有限制度为股东提供了一个基本保护,即使管理者将公司财产挥霍一空,股东也不承担投资之外的责任。但是,正如Jensen1993)所指出的那样,法律机制在制约管理者机会主义行为方面是一个太钝的机制,一方面,由于判定管理者是否存在机会主义行为是较为困难的一个问题,所以,法院普遍对这类案件不积极;法律有时还会扩大股东与管理者之间的矛盾,而不是约束管理者,例如,1990s末,美国50个州中有41个州通过了反收购的立法,从而使控制权市场难以发挥作用。

2.内部控制机制(internal control mechanisms

内部控制机制有三个途径,一是合约方法(bonding solutions),通过与管理者签订合约来约束管理者的机会主义行为,这个方式有一定的作用,但是,合约不完备是必然的,所以,不能解决管理者的机会主义问题;二是监视方法(monitoring solutions),通过一定的方式对管理者进行监督,例如,董事会、非执行大股东及债权人都可以作为监视人;三是激励机制(incentive alignments),通过一定和激励合约,使管理者的利益与股东的利益紧密相关,从而使管理者为了自己的利益也会顾及股东的利益。上述三个途径中,前面两个具有大棒(stick)的发行,而激励机制则具有胡萝卜(carrot)的性质。

1)董事会。许多实证研究表明,董事会确定发挥作用,能提升企业业绩,增加企业价值。实证研究还表明,影响董事会作用的关键变量有两个,一是董事会规模,较少规模的董事会作用较好;二是董事会构成,外部董事会较多的董事会作用较好。

2)管理层报酬和所有权激励。管理层报酬有两个基本问题,一是报酬水平(level),实证研究表明,管理层特别是CEO的报酬增长很快,一些报刊经常批评CEO报酬过高,但是,实证研究表明,行业及企业规模都对报酬水平有重要影响;二是报酬对业绩的敏感性,即管理层特别是CEO的报酬是否与企业业绩相关及管理层的贡献与所得之间的关系状况,这方面的实证研究结论较为含混(mixed),有的研究表明CEO报酬与业绩无关,有的则表明CEO所得与其贡献不成比例,还有的研究则表明CEO的报酬对业绩很敏感。如果报酬不是以现金而是以所有权的方式来实现,就带来了管理层所有权激励,主要方式是股票期权(stock option),许多实证研究表明,股票期权对于约束管理者的机会主义行为是有作用的。

3)非执行大股东(non-executive owner)。在美国这种股权分散的国家,如果持有5%的股份就是大股东,一般称为外部集团持股人(blockholder)。实证研究表明,外部集团持股人的存在对企业行为有一定影响,但是,没有证据表明外部集团持股人的存在与企业业绩或企业价值之间有什么关系。所以,至少从目前的实证研究结果来看,外部集团持股人的这个控制机制的作用是有限的。

4)债权人(debt)。负债能从两个方面约束管理者的机会主义行为,一是负债可以减少企业的自由现金流量,从而减少代理成本;二是负债必须按期付息和还本,如果违约,则债权人会采取行动,从而企业的控制权会从管理者手中转到债权人手中。许多实证研究结果支持这两个结论。

3.外部控制机制(external control mechanisms

许多实证研究表明,敌意并购使企业增值,这说明外部控制权市场对约束甚至是终止管理者的机会主义行为是起作用的。另一方面由于外部控制权市场的存在,现任管理者应会预期到业绩较差时并敌意并购的可能性,从而约束自己的机会主义行为。但是,敌意并购一般是要企业业绩很差时都会发生,所以,对于管理者不是很严重的机会主义行为是没有作用的,所以,当这种机制真正发作用时,股东的代理成本已经很高了。

4.产品市场竞争(product market competition

企业终究是要生产出产品或劳务到市场上去竞争的,如果管理者存在代理问题,则企业的竞争力势必会受到影响,最终在产品市场竞争中失败。所以,可以认为,企业的产品市场的竞争表现是管理者机会主义程度的一个指示,并且,产品市场竞争的失败,最终会引致财务困境,从而使企业减值甚至消亡。但是,由于制约产品市场竞争的因素很多,并且,从产品市场竞争的不利到财务困境是需要一个过程的,在财务困境来临之前,产品市场竞争的不利可能表明不为股东所知。从这个意义上出发,Jensen1993)指出,产品市场竞争一个太钝并且成本太高的机制。

 

五、其他相关研究

Weimer & Pape1999)将公司治理制度分为四种类型,一是盎格鲁撒克逊型(Anglo-Saxon countries),包括美国、英国、加拿大和澳大利亚;二是日尔曼型(Germanic countries),包括德国、荷兰、瑞士、瑞典、奥地利、丹麦、挪威和芬兰;三是拉丁语型(Latin countries),包括法国、意大利、西班牙和比利时;四是日本式,只包括日本一个国家。对上述四种类型的公司治理模式,Weimer & Pape从八个维度描述它们的特点,这八个维度是:主流企业概念(The prevailing of the firm),董事会制度(The board system),显著的利益相关者对管理层决策的影响力(The Salient stakeholders able to exert influence on managerial decision making),股票市场在国民经济中的重要性(The importance of stock markets in the national economy),外部控制权市场是否存在(The presence or absence of an external market for corporate control),股权结构(The ownership structure),管理层报酬对公司业绩的依赖程度(The extent to which executive compensation is dependent on corporate performance),经济关系的时间视野(The time horizon of economic relationship)。具体特点如表5-2所示。

 

5-2 公司治理四种类型的特点

公司治理特点

公司治理类型

盎格鲁

撒克逊

日尔曼语

拉丁语

日本

主流企业概念

股东导向

制度导向

制度导向

制度导向

董事会制度

单层

双层

一般是单层

单层

显著的利益相关者

股东

产业银行,员工

持股机构,政府,家庭

银行,员工

股票市场在国民经济中的重要性

中等

中等

外部控制权市场是否存在

股权集中度

中高

中低

管理层报酬对公司业绩的依赖程度

中等

经济关系的时间视野

短期

长期

长期

长期

  

根据表5-2中各类公司治理模式的特点,Weimer & Pape进一步将公司治理分为市场导向型(market-oriented)治理模式和网络导向型(network- oriented)治理模式,盎格鲁撒克逊型公司治理是市场导向型号,其他三种都是网络导向型。市场导向型公司治理的显著特点是活跃的外部控制权市场,这是影响管理层决策的重要机制,在网络导向治理模式下,稳定的网络关系是影响管理层决策的重要机构,这种网络关系主要通过交叉持股和董事内部锁定来实现。

对于非监管行业,公司控制机制包括外部机制和内部机制两部分,对于监管行业来说,除了上述两个机制外,还有监管机构的监管。银行是典型的监管行业,所以,有三个控制机制对银行控制,Cook, Hogan, Kieschnick2004研究监管机制如何影响储藏机构的外部机制和内部机制。

美国银行在1990s有两个特点,一是全行业较多银行出现财务困难(distress),二是这个时期是新的监管制度的开始时间,许多新的监管法规得以实施。所以,这个时间的银行数据适合他们的研究需要。他们的样本银行共227家,这些银行都是储藏机构thrift),其中被并购的31家,受到OTS(Office of Thrift Supervision) 责难的37家,仍然是公众公司的159家(保持原来的公司形态,既没有被并购,也没有被银行责难),他们要研究的是,这些不同类型的银行,OTS是如何影响外部控制权市场和内部机制发挥作用的。样本的具体情况如表5-3所示。对于所有的样本企业,都收集19871990年的数据。

 

5-3 样本企业组成

银行类型

CEO或管理层后果

仍然是公众公司,159

管理者替换,22

管理者留任,137

并购,31

管理者离开,9

管理者身份不明确,22

OTS责难,37

替换管理者后继续经营,15

关闭或强行与其他银行合并,22

 

Cook, Hogan, Kieschnick的变量设计如下:(1)依存变量,包括二个,一是银行类型,分为三种情况,一是仍然是公众公司,二是被其他企业并购,三是OTS责难,按哑变量处理;二是管理者后果,包括替换、留任和身份不明确三种情况,按哑变量处理。(2)解释变量,包括四类,第一类是银行所有权特点,有七个指标:管理层持股比例,机构持股比例,外部董事持股比例,最大持股东持股比例,外部董事占董事会比例,灰色董事占董事会比例,外部董事占董事会比例。第二类是银行业绩指标,有四个指标,一是按年度以月为计算期间的股票报酬几何平均数;二是年度平均资产报酬率;三是OTS综合评级(composite rating);四是经X效率系数(X-efficiencies)。第三类是公司控制权变量(corporate control),表示银行是否受到某些特定法规条款的保护,以在一定时期内免受控制权市场接管(takeover)的压力,由于银行的具体情况不同,这些条款提供的保护也不同,根据样本中特定银行受到的保护条款不同,将银行分为四类:宪章保护Charter Protection),州保护(State Protection , 交叉董事会(Staggered Board)和特大多数( Super-majority )四种类型,按哑变量处理。第四类是其他变量,共有三个,一是非传统投资比例(Non-traditional assets),指由银行的非传统业务形成的投资比例;二是银行规模,按资产账面价值的自然对数处理;三是CEO年龄。

根据上述设计,Cook, Hogan, Kieschnick用样本银行19871990年的数据进行统计分析的结果如下:OTS对接管有替代作用,特别地,储藏机构OTS责难的可能性与银行前期业绩负相关(前期业绩越差,越是有可能被责难),另外,OTS对于储藏机构似乎有区别对待,让某些银行继续作为公众公司,但是,必须更替CEO。对于继续作为公众公司的银行,CEO替换的主要情形是年长的CEO,他们认为这似乎是CEO退休而不是董事会在发挥作用。

综合上述结果,Cook, Hogan, Kieschnick的结论是,对于监管行业来说,监管在一定程度上阻止(deter)外部控制机制和内部控制机制的作用。

 

本章参考文献

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